市场波动较大将成为新常态

    市场波动较大将成为新常态

    陶冬（作者系瑞信大中华区私人银行副主席）

    乐极必生悲，全球股市在经历过20年来最大的一月份升市之后，迎来了欧债危机以来最大的单周跌市。承继之前黑色星期五的暴跌，美国股市引领世界进入一场股灾，S&；P全周下挫5.2%（一度挫8.3%），FT全球股指跌6.3%，恐慌指数曾经暴涨到50，逾300亿美元的资金践踏式撤离股市，全世界的股票市值一星期缩水5万亿美元以上。从任何意义上讲，这都是一场股灾，技术图表也显示不少国家股市都踏入了熊市。股市的极端动荡成就了债市，在经历了数轮抛售之后，上周债市动荡但最终价格变化不大。市场情绪混乱，资金流向避险天堂，美元不跌反升。资金避险意识浓厚，石油和大宗商品市场也经历了去杠杆回撤。有趣的是，“避险商品”黄金并没有得益，金价亦见下调。上周五在美国国会通过预算案之后，美股喘稳回升。日本传出黑田东彦可能获得连任提名，市场判定日本维持QE和弱日元政策，不过这些消息被股灾所淹没。

    这轮股灾始于资金对通货膨胀的忽然恐惧，开始重新评估债市集资成本变化对实体经济和盈利的影响。算法程序共振和沽空VIX合约强制清盘加剧了市场恐慌，制造出夺门而逃的戏剧效果，接下来的断崖式暴跌就顺理成章了。笔者认为这是一场酝酿已久的超买调整，只是因为一些技术性因素而出现得更猛烈，更富有震撼效果，但是这未必意味着经济基本面发生了根本性变化，也未必意味着牛市已经结束。通货膨胀压力的确比两个月前大了一点，但是除了联储今年加息次数可能多一次外，中欧日央行的政策估计变化都不大。明年的货币政策走势，两周前不明朗，今天仍然不明朗。目前所见的通胀前景并不至于明显地冲击实体经济，受影响更大的可能是资本市场的投机资金，他们的短期资金成本过去几乎为零，套利交易欲取欲舍，这个时代结束了，哪怕大市稳定后利率回落，动荡再现后的拆借成本也会不同，风险回报评估也会不同，目前股市调整恰恰是为此付出代价。笔者对调整后的股市前景不悲观。

    瑞信的经济模型预测，全球经济在一轮爆发之后，近月内就会高点回落。预计全球经济增长（按现行汇率计算，非PPP）为3.3%，只比去年的3.2%略高。通货膨胀有所上升，但是不至于出现暴涨，给鲍威尔领导的新公开市场委员会成员足够的空间延续缓慢加息的政策基调，也给欧日央行继续观望的借口。笔者相信，市场过去对央行货币政策的调整力度和时机过度乐观，现在又过度悲观了。当然毋庸否认，货币政策正常化的过程已经在展开中，政策波动以及由此衍生出的市场波动会比过去数年大一些，并成为新常态。

    本周市场焦点：市场情绪和美国核心通胀。一月份核心通胀预计为环比0.2%，低于上月的0.3%，同比进一步回落到1.7%。如果预测正确，应该对联储三月的决策影响不大。笔者预期公开市场委员会在下次会议上调高联储基金利率25点。中国进入春节长假期。