把握市场化利率形成和传导机制的着力点

    日前，中国进出口银行成功发行了一期以DR007为基准的浮动利率金融债券，这意味着中国首只挂钩“存款类金融机构间的债券回购利率”的浮息债正式面世，同时也意味着我国在健全基准利率体系进程方面又有了实质性进展。依笔者之见，健全市场化利率形成和传导机制的着力点就在于健全基准利率体系。

    党的十九届四中全会提出，健全基准利率和市场化利率体系。党的十九届五中全会通过的《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》提出，健全市场化利率形成和传导机制。笔者认为，其中健全基准利率和市场化利率体系是健全市场化利率形成和传导机制的基础和先决条件。

    就当前情况而言，我国基准利率体系包括央行基准利率和金融市场基准利率两部分。央行基准利率主要包括再贷款利率、再贴现利率、法定存款准备金利率、超额存款准备金利率、逆回购利率、常备借贷便利（SLF）利率以及中期借贷便利（MLF）利率等，是央行发布的政策性利率。而市场基准利率主要包括，货币市场的基准利率即存款类金融机构间的债券回购利率（DR）、上海银行间同业拆放利率（SHIBOR）；债券市场的基准利率即国债收益率；信贷市场的基准利率即贷款市场报价利率（LPR）等。这些市场基准利率是货币市场、债券市场、信贷市场各交易品种的定价基准，可以说，市场基准利率是重要的金融市场要素，也是货币政策传导中的核心环节。健全基准利率体系既是建设金融市场的关键，也是深入推进利率市场化改革的重要内容，对于完善货币政策调控和传导机制具有重要意义。

    长期以来，在国际金融市场上，运用最广的市场基准利率是伦敦银行间同业拆借利率（LIBOR）。自2008年国际金融危机以来，各国同业拆借市场有所萎缩，LIBOR报价的参考基础不断弱化。尤其是在国际金融危机期间爆发的多起报价操纵案，严重削弱了LIBOR的市场公信力。此后，LIBOR的管理机构虽然推出了一系列改革举措，但仍未获得市场广泛认可。2017年，英国金融行为监管局不得不宣布，到2021年底，将不再强制要求报价行报出LIBOR。这意味着届时LIBOR或将退出市场。为应对LIBOR退出，各主要发达经济体积极推进基准利率改革，目前已基本完成替代基准利率的遴选工作。各经济体选定的新基准利率多为无风险基准利率（RFRs），由各经济体独立发布，均为实际成交利率，仅有单一的隔夜期限，且绝大多数由央行管理。

    近些年来，我国央行积极参与国际基准利率改革，指导市场利率定价自律机制成立了专门工作组，主动开展研究。目前已明确，境内涉及LIBOR等国际基准利率转换将借鉴国际共识和最佳实践，积极推动新的基准利率运用。根据这一总体思路，央行指导制定了境内基准转换的路线图和时间表，从参与新基准利率设计运用、推进新签合约基准利率转换、探索存量合约基准转换方案等方面入手，指导相关银行尽早启动基准利率转换的各项准备工作。经过多年来持续培育，目前中国的基准利率体系建设已取得重要进展，货币市场、债券市场、信贷市场等基本上都已培育了各自的指标性利率，并在相应的金融市场中发挥重要的基准作用。

    当然，随着利率市场化改革的深入推进，中国的基准利率体系还需要不断健全。今年8月31日央行发布了《参与国际基准利率改革和健全中国基准利率体系》白皮书，提出以培育DR为重点、健全中国基准利率和市场化利率体系的思路和方案。这主要因为，一是DR最能充分体现银行体系流动性状况和融资利率水平，市场认可度较高、可靠性强、不易被操纵。二是DR交易活跃，具有全面、透明、易得的特性，价格具有较强的代表性。三是与国际上新基准利率也即无风险基准利率（RFRs）最为接近。所以，未来要重点通过创新和扩大DR在金融产品中的运用，将其打造成为中国货币政策调控和金融市场定价的关键性参考指标，这无形间也就奠定了DR在健全中国基准利率与市场化利率进程中的重要作用。

    所以，下阶段，中国银行间基准利率体系建设的重点就在于推动各类基准利率的广泛运用，通过创新和扩大DR在浮息债、浮息同业存单等金融产品中的使用，将其打造为中国货币政策调控和金融市场定价的关键性参考指标。本次中国进出口银行发行以DR007为基准的浮息债，实际上就是在健全基准利率体系，增加以DR为计价的金融资产供给，让市场机构更多地参与相关交易，最终有利于提升货币政策传导和基础利率机制的效率。

    在以DR为基准的浮息债已经面世后，DR有望超越SHIBOR成为利率之锚，则国内的基准利率体系预计也将可能从DR和SHIBOR并举的局面，越来越多地转向以DR为主。另外，以DR为基准的浮息债面世后，接下来就看央行等相关部门何时发布以DR作为基准利率的浮息同业存单等金融产品。如果能够扩大DR在浮息同业存单中的应用，那么央行价格型工具向银行负债端成本的传导效率将会更高，利率的市场化程度也会进一步深化。还有，通过鼓励金融机构参考DR开展同业业务、鼓励国际组织采用DR作为人民币计息基准、研究构建基于短端DR的期限利率等措施，也将推动DR成为关键参考利率和重要的政策目标利率，加大货币市场利率向债券市场的传导效率。

    （作者系中国人民银行郑州培训学院教授，银行业研究与诊断中心主任）