2年期与10年期美债收益率曲线趋平 或促使美联储更早更快缩表

    本报记者 刘琪

    当地时间3月25日，被视为全球资产定价之“锚”的10年期美债收益率走高至2.48%。与此同时，追踪短期利率预期的2年期美债收益率也迅速飙升至2.3%。二者均创2019年5月9日以来新高。

    如今，10年期与2年期美债收益率之差仅为18个基点，二者收益率曲线逐渐趋平。

    对于这一趋势的形成原因，财信研究院副院长伍超明在接受《证券日报》记者采访时分析称，一方面取决于美国短期通货膨胀预期水平持续高于长期，另一方面在于市场对长期经济增长放缓的担忧。“当然，也受到了年内美联储加息推高短期利率的影响。”

    目前市场更为关注的是，2年期和10年期美债收益率曲线是否会走向倒挂。过往经验表明，美债收益率曲线倒挂可能预示着经济增长放缓，乃至经济出现衰退风险。不过，多位分析人士均表示，收益率曲线多数倒挂才会预示未来经济衰退，目前10年期与3个月利差仍较高，预计今年收益率曲线发生多数倒挂的可能性较低，因此未来经济发生衰退的可能性较低。同时，2年期和10年期美债收益率曲线趋平不会影响美联储加息力度，但可能促使美联储更早、更快缩表。

    多重因素导致

    2年期与10年期利差收窄

    今年以来，备受市场关注的10年期美债收益率持续攀升，从去年12月31日的1.52%，上涨至今年3月25日的2.48%，年内涨幅达63.16%。而2年期美债收益率涨势更为迅猛，从去年年底的0.73%升至目前的2.3%，涨幅高达215%。在此基础上，二者之间的利差也从去年年末的79个基点收窄至18个基点，收益率曲线逐渐趋平。

    究其原因，中信证券首席经济学家明明对《证券日报》记者表示，美国通胀高企、财政刺激退、疫情扰动反复的风险导致美国今年经济增速放缓，对长端利率造成下行压力。并且持续的地缘政治冲突提升全球滞胀风险，投资者避险情绪也会构成长端利率的下行压力。因此今年长端利率虽然会随着美联储收紧流动性而上行，但上行幅度预计会低于短端利率，导致收益率曲线存在倒挂趋势。此外，长期高企的通胀也导致各期限通胀预期上行幅度分化加剧，进而推动收益率曲线呈现倒挂趋势。

    “将各期限利率拆分为实际利率与通胀预期来看，各个期限利率隐含的通胀预期对于通胀的敏感性不同，由于从长期角度看预期通胀会最终回落至常态化水平，长端利率隐含的通胀预期水平对于高企的通胀并不敏感，而短端利率隐含的通胀预期通常会随通胀攀升而快速上行，推动短端利率快速上行。而此次供给冲击较为长期，并且持续的地缘政治冲突导致通胀回落时点存在较大不确定性并进一步推升通胀，导致各期限利率隐含的通胀预期的上行幅度持续分化，收益率曲线出现倒挂趋势。”明明阐释道。

    美国经济

    发生衰退可能性较低

    2年期和10年期美债收益率是否会走向倒挂？高盛日前给出的预测是在2022年年底前将温和倒挂。

    市场普遍认为，收益率曲线出现倒挂，即为未来经济增长放缓的预兆，甚至预示了经济衰退。往前回溯，上一次2年期和10年期美债收益率曲线倒挂发生在2019年。

    不过，高盛在给出预测的同时也表示，这不一定是经济衰退可能随之而来的迹象。多位分析人士在接受《证券日报》记者采访时也都认为，即便2年期和10年期美债收益率曲线倒挂，发生经济衰退的可能性也较低。

    明明表示，相比于10年期美债收益率与短期美债收益率，10年期美债收益率与5年期美债收益率会更容易且更早出现倒挂。然而并非每一次10年期与5年期美债收益率倒挂都预示着经济衰退，1965年、1971年、1984年与1994年二者利差缩窄至低于零水平的两年后并未出现经济衰退。历史数据表明收益率曲线较为全面的倒挂才较好地预示未来经济会发生衰退，部分收益率曲线倒挂的预测意义较弱。截至3月25日，10年期与3月期美债利差为193个基点，仍处于历史均值以上水平，且呈现上行趋势。因此，就该角度而言，未来经济发生衰退的可能性较低。

    美联储

    或将更早更快缩表

    在3月份的美联储议息会议上，美联储如期上调联邦基金目标利率至0.25%到0.50%区间。美联储主席鲍威尔在会后记者会上表示，美联储官员就缩表事宜的讨论已取得较大进展，最快将在5月份宣布开始缩表，速度将快于上一个周期。

    在伍超明看来，2年期和10年期美债收益率曲线趋平短期内不会影响美联储加息节奏。稳定通胀和通胀预期仍是美联储年内最主要的任务，而目前通胀预期还处于攀升过程中。并且，根据历史经验，1957年以来长短期美债收益率倒挂后平均6个月左右，美国GDP增速才会出现确定性下降走势，在此之前美联储会延续加息。

    东方金诚研究发展部分析师白雪认为，本轮2年期和10年期收益率曲线加速趋平，主要原因是短期通胀预期过快冲高，并引发市场对政策收紧的预期剧烈升温。同时，考虑到美联储当前主要政策目标仍是“控通胀”，仅仅是当前中长期曲线出现倒挂趋势，尚不足以掣肘美联储后续加息力度。

    她预计今年美联储累计加息5次左右，且5月份、6月份一次性加息50个基点的可能性较大，年末政策利率将提升至1.5%到1.75%。由于缩表相对加息能够更有效地抬升长端利率，因此2年期和10年期美债收益率曲线趋平这一趋势可能推动美联储更早、更大幅度缩表。

    明明也表示，缩表可以较为有效地推动长端利率上行，并推动收益率曲线陡峭化。但上一轮紧缩周期中，由于缩表力度较弱，缩表没能阻止期限利差缩窄，因此为避免发生全面收益率曲线倒挂，预计美联储此轮缩表将更早、更快。

    至于加息节奏，明明预计美联储今年年内将持续加息，预计今年年底美联储或将政策目标利率提升至1.5%到1.75%。

    新兴经济体货币政策

    面临两难

    于我国而言，明明认为，中美货币政策进一步分化推动的中美利差缩窄或对人民币汇率造成一定上行压力，可能会对我国货币政策的窗口期造成一定制约。

    “同时美联储较快的紧缩节奏也会通过中美利差对我国债市造成一定影响，但影响较为有限，更多为扰动因素。”明明表示，中美利差缩窄或一定程度降低我国债券资产的吸引力，造成一定外资流出压力。但是我国债券资产与全球其他债券资产相关性较小，独立性更强，我国适度宽松的货币政策也利多中国债券，并且我国国债利率目前仍高于美债利率，因此我国债券资产对于外资仍具吸引力，外资增持我国债券的趋势较难改变。此外，我国外资持债资金占比较小，所以整体而言，美联储紧缩对我国债市影响有限。

    国家外汇管理局日前发布的《2021年中国国际收支报告》指出，“国内金融市场稳步对外开放，债券和股票市场均具有良好的投资价值，未来境外投资者增配空间仍较大，有利于中长期国际资本稳定流入”。

    于其他国家而言，伍超明认为，美联储加息的外溢效应肯定是存在的，对于在此轮疫情冲击中经济恢复偏慢、债务水平较高的新兴市场和发展中国家，尤其是低收入国家受到影响更大。一方面将收紧这些国家的外部融资环境，增加融资成本；另一方面，他们面临的资本外流压力加大，对其国内资产价格造成冲击。

    从新兴经济体来看，多数新兴经济体在去年已提前于美联储，率先开启“预防性加息”的政策收紧进程，且巴西等部分国家加息激进。

    “短期看，美联储开启加息、新兴经济体通胀进一步加速，将对新兴经济体加速收紧货币政策施加更多压力。但另一方面，部分新兴市场已出现明显的本币汇率贬值问题，叠加经济增长放缓、外债风险加剧，又对其货币收紧力度形成制约。因此总体来说，新兴经济体货币政策的两难处境将更为突出。”白雪说道。

    明明也坦言，美联储较快节奏的紧缩会推升美债券收益率，推动资金回流美国，在此情况下，新兴经济体货币政策或面临两难。新兴经济体若不跟随美联储紧缩，会面临资本外流、资产价格下降、货币贬值等风险；若跟随美联储紧缩，虽然会一定程度缓解资金流出现象，但也会加大国家债务压力并可能会放缓经济增长。因此美联储紧缩对新兴经济体国家的货币政策提出了较多挑战。