天津国企混改样本：做大分母去杠杆 破局经济失速

    各地国企混改进入快车道以来，天津速度尤为惊人。天津地方国企混改力度之大、程度之深、范围之广、速度之快，被不少市场人士视为全国之最。其间出现的国企总动员、豪情出让控股权、跨省混改和异地合作等新特征，也被视为国企混改的“天津范式”。

    天津混改领先全国，多位业内人士认为与化解当地国企债务困局、增加地方财政收入有关，而根源则要归于天津近年来经济发展的失速。还有被采访者指出，天津国企改革正在取得成效，但更关键的还是机制的盘活与创新掣肘的突破。

    在中国北方不少城市都在遭遇“东北化”难题的大背景下，“天津范式”无疑具有借鉴意义。国研智库资本市场与上市公司研究中心主任苏培科分析说，市场化机制的到位，并着眼提高地方国企效率和质量，无疑将有助于经济压舱石的夯实；但要坐实混改，依然有赖于机制变革和制度突破。在南方多地摸着石头过河与北方多地仍在找寻“石头”的过程中，北方需要向南方学习。

    天津混改新趋向

    今年1月中旬，天津市公务汽车租赁有限公司增资项目在天津产权交易所启动挂牌，这家市属国有独资公司拟募资不低于4390万元用于公务车租赁公司补充营运资金、产业调整及产品开发和偿还公司负债等。本次增资扩股与股权转让完成后，转让方和战略投资者持有标的企业股权比例分别达到35%和65%。

    这只是天津最新挂牌混改的项目之一。在“国企改革三年行动”大幕拉开前后，全国多地都开启了混改热潮，天津动作则明显领先全国。仅在2020年，从60个国企混改项目集中推介，到TCL科技集团摘得中环集团100%股权，再到知名药企天津医药集团混改项目成功签约，天津国企混改动作接连出炉。

    市场的普遍观点是，天津混改大幕的正式拉开始于2017年。这一年天津组建了津联、津诚、津投等国有资本投资运营公司，次年市属国企混改便驶入快车道。2018年涌现出北京金隅集团受让天津建材55%的股权、招商局集团入股天津药物研究院、绿地控股14.86亿混改天津建工等不少典型案例。其中天津水产集团将100%的股权转让给民营企业巨石控股，成为天津首个国资彻底退出的地方国企。

    证券时报记者在采访中获悉，天津的混改开端实际还可以前移。2015年，还未上市的天津七一二通信广播股份有限公司引进TCL集团为战略投资者；2018年七一二A股上市，中环集团和TCL集团分别以52.53%和19.07%的持股比例列控股股东和第二大股东。公司董事长王宝曾在接受证券时报记者采访时表示，这次混改优化了公司股权结构，有利于发挥各方在技术和渠道的优势。“从国资委或者天津市的角度来看，都在积极推进混改工作，引入市场化体制机制。从公司角度来看，股权结构和二级市场流动性也还都有优化的需要。”

    持续多年的混改，正在形成独特的“天津范式”。随着越来越多混改的开启和落地，这一模式的特征也日趋清晰。

    首先是全员混改。本轮混改热潮下，天津国企不分类别、规模大小，几乎倾巢而出，涉及金融、医药、装备制造、建筑、能源、公共服务、地产等多个行业。以中环集团、食品集团、百利集团、医药集团为代表，企业总资产均超500亿元。这意味着参与资方也必须是营收和规模庞大的产业巨擘。

    有市场人士将此形容为一场“规模庞大的国有企业集体抛售行动”。其间有一类企业尤为惹眼。在去年天津推出来自19个国企集团的60户国企混改项目，滨海农商银行、天津信托等名列其中。这意味着，天津甚至不惜拿出金融牌照进行混改。

    第二是大尺度混改，涉及国有控股权转让的案例频出。例如，中环集团100%股权转让TCL科技，国资退出的比例安排极为罕见；天津滨海农商行等金融机构，也均出让50%以上股权。

    天津国资人士王灿（化名）对记者介绍，这轮天津混改大潮，在股权结构上放开产权、敞开大门，不少项目国资不再追求控股地位。这体现出天津国企混改力度很大，敢于动真格，不少改革还涉及到市属企业的集团层面，体现了改革的决心与诚意。

    中国企业改革与发展研究会研究员吴刚梁认为，“实控权转让更容易吸引负责任、资本量大的战略投资者，有利于混改企业完善法人治理结构，转变经营机制；另外，控制权转让的交易价格会更高一些，因为会有‘控制权溢价’，这有利于提升国有资产的价值。”

    第三是主动性混改。这使天津混改呈现出平台化和速度化两大表征。

    为了加快市属集团的混改，通过组建津联控股等国有资产运营公司，并授权这些公司进行混改推介等工作。这也带来天房发展等天津国资A股公司相继发布了控股股东变更公告。同时主动性之下，相比出售价格，天津更看重速度与效率，部分项目成交价格甚至低于挂牌底价。

    第四，异地参与性混改。2020年12月，天津医药集团混改取得实质突破，上海上实集团牵头入股67%。按照双方理解，异地合作混改将有助于实现两地企业优势互补、完善内部治理结构、整合供应链和优化产业布局、降低成本、提升企业经营能力和竞争力，增强市场资源配置效率。

    吴刚梁分析说，不同地域国有企业之间“强强联合”，这种合作模式的优势是双方的运行机制、企业文化比较相似，匹配度、认同感、协同性更高；此外，由于双方都是国有企业，所以在股权交易过程中，对于国有资产流失的顾虑会更少，因此有利于加快推进。不过他同时指出，不足在于当地国资对异地的标的资产不熟悉、不了解，在尽调过程中对风险估计不足，会导致收购价格过高，预期的协同效应也有不尽人意的风险。

    何以混改盛况空前？

    为何天津混改近些年来不断提速呢？多数人士在接受记者采访时首先指向的是化解国企债务困局。

    渤海钢铁集团是典型代表。由于产能过剩及管理混乱，渤海钢铁集团2018年进入破产程序。据公开统计，这家钢铁巨头负债超千亿规模，牵扯天津百余家金融机构，且波及到津滨发展、冀中能源等A股公司。2019年，通过德龙钢铁接手以及金融机构的债转股，渤海钢铁集团债务困局才成功解锁。

    统计来看，相当比例进行混改的天津国资标的经营承压。在去年天津市推出的60户国企混改项目中，就有21家企业披露的财务利润总额为负，天津城建集团利润亏损超过10亿元。

    对于天津国企债务困局，王灿分析说，“天津国资涉及行业繁多，相当比例都是竞争性或者产能过剩行业，除部分优质资产外，有些企业都经营疲乏、债务高企。混改可以视为一种刺激经营活力和甩掉政府包袱的做法。”

    光大银行金融分析师周茂华对记者表示，近些年来地方政府和地方国企开启去杠杆征程，大体分化出三大路径。要么直接出清，但这种路径非常惨烈，并且国有资产流失如影随形；要么通过市场化兼并重组；还有一种路径则是把分母做大，实现资产盘活。从目前路径选择来看，天津在第三条路径上快步流星。

    在此背景下，天津在本轮混改热潮中尝试多种方式，协议转让、增资扩股、定增、无偿划转和引入战略投资者等，都指向了国企去杠杆。周茂华认为，通过引入资本或优势战略资源，有利于提升国有企业的经营能力和效率，促进国有企业发展，优势互补，健全公司治理结构，提升经营能力。

    还有被采访者将天津混改提速的更深层原因指向了地方财政。“天津此轮国企混改迅猛，与天津挤掉GDP水分后，持续吃紧的财政状况不无关系。”中国社科院一位长期关注区域经济的学者分析，2018年天津全市地方政府债务余额4078.6亿元同比增长19%，财政方面已经很难为国企持续输血，而从贵州、上海等多地国企股权反而划转到财政来看，将地方国企成为社保蓄水池的迫切性在增强，这都在倒逼国企自身造血能力的提升。

    有统计显示，天津市由混改等国资经营带来的非税收入已占地方财政收入的近1/3。这意味着，混改不但能够提高国有资本回报，而且可以增加财政可用资金。

    天津财政问题的根源，还是归于经济发展的失速。一个值得关注的现象是，天津国企混改启幕并提速的2016年到2019年，也是天津的多事之秋。

    从微观层面而言，包括渤海钢铁、天房集团等一大批国企高层相继落马；从宏观层面而言，天津市政府还主动宣布了2016年的万亿GDP数据存在注水，“卸妆”后的天津GDP增速从此前的全国前列坠落至全国倒数。2020年前三季度，天津GDP正式跌出全国前十的行列。

    这一点放在政策利好的放大镜下，更显刺眼。天津作为京津冀协同发展、自由贸易试验区建设、自主创新示范区建设、“一带一路”建设、滨海新区开发开放五大国家战略迭加的聚集地，却在长期以来面临产业结构偏重偏旧、新动能增长点青黄不接、资源环境难以为继、计划经济观念根深蒂固等经济发展的瓶颈。如何破局一直是悬在城市上方的达摩克里斯之剑。

    在苏培科看来，加速属地国企混改，正在作为改善天津经济的药方之一。“天津国企改革提速，表明地方政府已经意识到这些问题，尤其日趋重视国企国资的压舱石作用和面对天花板的破局路径。”

    周茂华认为，混改确实有利于盘活地方经济。“引入战略投资者和资源，一方面提升内部效能，另一方面优秀资源互补，打通上下游产业链，聚焦产业做精做强做大。用产业吸引人口，带动其他产业发展和土地价格，这样一二三产业才能形成良性循环。”

    混改效果如何？

    在天津民资与国资的二元平衡木上，长期以来都“一头沉”特征较为明显。一方面，天津地区的民营经济比重一直较低，导致企业整体活力不足；另一方面，天津国企数量则位居全国前列，但上市数量不多，反映出企业的创新能力不足与活力不够。

    混改引资热潮之外，天津国企在资本市场融资功能长期处于缺位状态。从上市公司公告信息来看，2020年全年，仅有9家注册地为天津的A股公司披露了增发预案，天津市国资委旗下的企业则仅有*ST劝业和创业环保两家发布增发预案，其中前者募资不超13.4亿元，后者则是拟定增引入战投，募资18亿元偿债和补流。

    因此，混改已成为天津引资的重要渠道。从实践来看，部分天津国企在引入外部资本后，业绩确实实现好转。例如，北京金隅入主天津建材一年后，营业收入同比增长超过5成。

    王灿将此视为天津国企改革的成效之一。“一方面，近几年天津完成数十家国有企业混改，在推进股权多元化、健全法人治理结构、完善市场经营机制、健全激励约束机制等方面进行有益探索；另一方面，混改后企业经营效益整体提升，销售收入、利润等较混改前明显提升，资产负债结构优化。”

    更为重要的效果在于机制的盘活和创新掣肘的突破。王灿指出，天津国企混改重要目标，就是要培育一批具有创新力和国际竞争力的骨干企业，不断提升“四力”：国有经济活力、控制力、影响力和抗风险能力；同时，面对复杂的国际环境，国内需要国有企业在突破攻坚“卡脖子”技术，稳定产业链等方面有更大作为。

    不过，记者也从业内了解到，部分标的的混改并非如想象般顺畅。仍有“硬骨头”等待化解。早在2017年，天房集团混改计划就已经公布，按照当时方案，公司拟通过增资扩股、股权转让等形式引入投资者。此后，市场传言包括万科、融创、碧桂园等知名房企均有接洽，但很长时期都没有下文。

    部分混改存在困难，天津也在从其他维度突围破局。推动数字经济和实体经济融合发展成为重要抓手。2020年11月，天津市国资委与华为公司签署战略合作协议，双方将在能源化工互联网、半导体、智慧港口等方面开展联合创新，进一步发挥国有企业在新一轮科技革命和产业变革浪潮中的引领作用。天津港集团、津投资本、渤化集团等都有参与。去年底，天津市委书记还专门与科大讯飞董事长刘庆峰会谈，以期加快推进产业数字化、数字产业化，建设网络强市、数字城市。