CDR发行与交易为沪伦通开通预留制度空间

    继中国存托凭证（CDR）试点获国务院批准后，证监会近日就《存托凭证发行与交易管理办法》公开征求意见，对CDR基本制度作出规范。市场人士认为，管理办法对存托凭证的减持、信息披露和退市回购等均做了从严规定。当前市场对办法的理解偏向于从创新企业上市这一主线出发，而忽略了沪伦通，因此会在发行模式、交易制度、是否可转换等方面产生一些模糊点。

    五方面规定引市场关注

    存托凭证是一种证券跨境发行上市的方式。《管理办法》共八章，61条，目的是支持创新企业上市和为沪伦通开通预留制度空间。在《证券法》框架下，办法从存托机构、投资者保护、信息披露和监管制度适用市场关注焦点问题予以了规范和回应，也完善了CDR标的的要求。

    办法中规定，中国结算及其子公司、商业银行与券商都能担任存托机构。申万宏源表示，根据陆股通经验，存托机构主要为中国结算及其子公司概率较大，选择境外托管人进行托管。

    部分券商也分析认为，拟在国内市场发行CDR的境外上市新经济企业业务开展都需要券商在存券和托管等方面的深度参与。由于CDR发行涉及两个市场，对券商跨境服务能力、承销能力要求较高，龙头券商拥有全球业务布局，在把握CDR业务机遇上更具相对优势。预计CDR业务对于龙头券商利润增厚效应显著。

    同时，按照给定属性，CDR的持有人无法直接参与境外新经济企业的公司治理。

    办法对投资者保护措施做了详细规定，提出投资者同等保护原则；规定了境外基础证券发行人持有特别投票权差异股股东的义务，存托凭证持有人持有特别事项单独表决机制，实际控制人的退市回购义务等。

    中国人民大学金融学教授郑志刚对记者表示，从本质看，CDR类似于未承诺回报率的债券发行。其权益保障更多是依靠委托协议的合同效力，而非所有者权益的法律保护来实现。投资者权益保护的实施环节可能面临挑战。

    CDR作为一种新的证券品种，发行主体是境外上市的创新企业，而CDR流通在国内，这必然带来新的监管问题。

    办法明确，证监会可以对相关参与主体采取现场检查、调查取证等措施；规定了证监会可以对违法责任主体采取责令改正、出具警示函、认定为不适当人选等监管措施以及采取市场禁入等措施；在《证券法》框架内，对相关参与主体违反证券法律法规的民事责任、行政责任作出了针对性规定。同时，也强调中国证监会与有关国家或者地区的证券监督管理机构加强跨境监管执法合作。

    郑志刚认为，境外基础证券发行人及其董监高行为依据是上市地区的《公司法》及公司章程。境内监管当局并没有直接的法律依据对上述人员的相关行为直接进行监管处罚。唯一的途径是CDR持有人按照存托协议进行相关的民事诉讼。办法要求境内实体运营企业对存托凭证发行交易公开信息披露中与其有关信息披露内容的真实性、准确性、完整性负责；有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏致使存托凭证投资者遭受损失的，依法承担民事损害赔偿责任。上述规定同样缺乏现行法律的支撑。即使对境内实体运营企业做出处罚，或更多以行政措施形式落地。

    在CDR标的方面，除《若干意见》规定的2000亿市值和营收估值标准的互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药等行业限制外，办法中新增了3年设立时间及3年实际控制人不能变化等合规限制。

    CDR与基础证券转换

    问题仍待明确

    办法定位于以部门规章形式对存托凭证基本制度作出全面的统一规范。市场也注意到，CDR发行目前仍没有具体的政策和标准，办法也仍未明确基础股票和CDR之间转换的详细规则。

    CDR与基础证券之间的可转换性是CDR发行最核心的问题。根据美国和香港证券市场的经验，均允许存托凭证的持有人将存托凭证与基础证券相互转换。由于国内仍实行一定的资本管制、人民币尚不可自由兑换，从有利于金融市场稳定及审慎推进改革的角度，目前市场预期CDR与基础证券不可相互转换，或存在转换额度限制。

    国信证券认为，若CDR与基础证券不可相互转换，则将出现“两个市场、两个价格”问题。CDR与基础证券各自的价格取决于不同的证券市场上投资者各自的价值判断。长期来看，缺乏可转换性可能导致CDR的价格背离基础证券的价格。同时，《管理办法》中又提出，“存托凭证的交易可以按照有关规定采取做市商交易方式”，做市商制度的引入可能会通过CDR一级市场与二级市场的联动，控制CDR与基础证券之间的价差。

    不过广发证券研究指出，当前市场对《管理办法》的理解往往偏向于从创新企业上市这一主线出发，而忽略了沪伦通，因此会在发行模式、交易制度、是否可转换等方面产生一些模糊点。

    中国创新企业上市的出发点是资本市场服务实体经济，沪伦通的出发点是资本市场双向开放。由此，广发证券认为，中国创新企业存托凭证适合采用增量发行、存托凭证与基础证券不可自由转换、竞价交易的制度设计；沪伦通存托凭证适合采用存量发行、存托凭证与基础证券限额转换、做市商交易的制度设计。