上海金融法院发布证券期货投资者权益保护十大典型案例

    今天适逢“5·15全国投资者保护宣传日”，作为资本市场法治建设的重要参与者和践行者，上海金融法院成立三年多以来，依法履行审判职责、探索创新金融审判机制、积极参与金融市场治理、全力保障投资者合法权益，在证券、期货、基金等领域审理了多起典型案例，分别获评“中国十大影响性诉讼”“人民法院年度十大民事行政及国家赔偿诉讼”“中国法院年度案例”“新时代推动法治进程十大提名案件”等。现将上海金融法院证券期货投资者权益保护十大典型案例予以发布，以进一步发挥司法裁判规则导向功能，为投资者权益保护和金融市场健康有序发展贡献力量。

    01

    全国首例证券纠纷示范判决案件

    ——卢某等诉方正科技集团股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案

    （本案入选2019年度“中国十大影响性诉讼”“人民法院年度十大民事行政及国家赔偿诉讼”）

    裁判要点

    证券虚假陈述行为的行政责任与民事责任的认定原则不同，上市公司因信息披露违法违规被行政处罚后，人民法院仍应对其是否构成证券民事侵权进行审查，审查的重点是未披露信息的行为是否足以影响投资者的投资决策和市场交易价格。实施日至揭露日期间存在多笔买入卖出交易的，自第一笔有效买入后，以移动加权平均法计算买入均价能够更为客观地反映实际投资成本。证券市场系统风险的扣除可以根据每个投资者的持股期间和交易记录，将同期个股跌幅均值与大盘、行业指数的跌幅同步对比，用相对比例方法精细化地确定市场风险对每个投资者损失的影响程度。

    基本案情

    方正科技集团股份有限公司（以下简称方正科技公司）系在上海证券交易所上市的公司。2017年5月5日，中国证监会[2017]43号《行政处罚决定书》对方正科技公司及其他相关责任人作出行政处罚，认为该公司未按照规定披露关联交易，具有信息披露违法行为。《行政处罚决定书》载明，方正科技公司与其28家经销商因受母公司控制而存在关联关系。2004年至2015年6月30日，方正科技公司及并表子公司同各经销商之间发生大额关联交易。方正科技公司在各期年报及2015年半年报中未依法披露与经销商的重大关联交易事项。卢某等四名投资者据此起诉方正科技公司赔偿投资差额损失以及税费损失，具体金额是卢某索赔12，986元，杨某索赔23，990元，蔡某索赔83，667元，潘某索赔297，072元。

    卢某等四名投资者与方正科技公司关于本案虚假陈述的实施日、揭露日的认定意见一致，双方在虚假陈述行为重大性认定、因果关系是否存在、损失计算方法以及是否需要扣除证券市场系统风险等其他因素影响等问题上存在较大争议。

    法院裁判

    本案中，虽然信息披露违法违规行为已受到行政处罚，但行政责任与民事责任构成要件不同，审查标准也存在差异。认定证券虚假陈述侵权责任并不以上市公司在实施行为时存在欺诈、诱导等主观故意为必要条件，审查的核心在于未披露的信息是否足以影响投资者的投资决策或市场交易价格。本案中方正科技公司长达十年未披露金额巨大的关联交易信息，客观上剥夺了投资者对公司经营业绩分析判断的机会，无法消除投资者对公司财务数据失真的顾虑。未披露的重大信息可能对股票价格产生影响，并足以影响投资者的决策判断，因此认定方正科技公司的信息披露违规行为构成证券虚假陈述侵权行为。

    在交易因果关系认定上，投资者买入方正科技公司股票可能出于多种原因，客观上无法区分投资者买入股票的具体动机是基于对虚假陈述的信赖，还是基于对市场行情的判断，亦或是对公司其他经营情况的综合考量。但无论如何，在此期间上市公司年度报告对其经营业绩的披露始终是影响投资者决策的重大因素。因此本案中仍应适用2003年《虚假陈述司法解释》确立的推定因果关系，认定在实施日到揭露日期间买入并一直持有该公司股票的投资行为与虚假陈述行为之间存在交易因果关系。

    在损失因果关系认定上，虚假陈述行为的责任人仅对因虚假陈述行为造成的投资者损失承担赔偿责任。方正科技公司有证据证明投资者损失的形成存在其他致损因素，对股价的波动具有相当的影响程度，且与虚假陈述行为无关的，应当认定该些因素导致的损失不属于虚假陈述行为人的赔偿责任范围。本案中，方正科技公司已举证证明本案实施日到基准日期间A股市场出现整体的剧烈波动的情况，个股和大盘指数、行业指数、板块指数呈现同步下跌的走势。投资者受此影响所造成的损失部分，应认定与虚假陈述行为没有因果关系，具体的影响比例应根据专业分析核定扣除。

    法院委托第三方专业机构对投资者具体损失金额进行核定。在计算方法选取上，实际成本法扣除或叠加了投资者在揭露日前卖出股票的盈利或亏损，实践中往往会计算出畸高或畸低的买入均价，有失公平合理；先进先出法可能导致买入均价仅由接近揭露日的证券买入价格所决定，并不符合立法本意。第一笔有效买入后的移动加权平均法既符合2003年《虚假陈述司法解释》的规定，又对持股单价的计算更全面、客观，更能反映投资者真实的投资成本，应予采用。

    在证券市场系统风险因素扣除问题上，法院采用同步指数对比法，相对精确认定每个投资者受证券市场风险影响的程度。具体方法是：从投资者第一笔有效买入日起，以与个股买入均价、卖出均价及基准价格相同的计算方式，同步计算相应买入期间的指数均值、卖出期间的指数均值和揭露日到基准日期间的指数均值。指数均值的计算对应投资者交易记录，取投资者每笔交易当天的收盘指数和交易数量，以与个股买入均价相同的计算方式进行移动加权计算指数均值。通过各交易期间的指数均值可以得出指数跌幅，将上证综合指数、申万一级行业指数和申万三级行业指数的跌幅一一计算后，获取指数平均跌幅。再将指数平均跌幅与个股跌幅进行对比。计算公式如下：

    据此，上海金融法院一审判决：方正科技公司应向卢某、杨某、蔡某、潘某分别支付赔偿款6，024.45元、12，389.41元、64，154.44元、184，968.2元。一审判决后，方正科技公司提出上诉。上海市高级人民法院二审驳回上诉，维持原判。

    合议庭成员：林晓镍、单素华、朱颖琦、沈竹莺、孙倩

    专家点评

    冷静

    华东政法大学国际金融法律学院教授

    由上海金融法院一审、上海高院二审的方正科技虚假陈述引发全国首例证券纠纷示范判决一案，以及由此实现的投资者保护之司法实践水平的提升，是优化法治化营商环境的重要举措之一。本案对于股东诉讼便利度的优化所具有的创新意义，值得深入总结。本案所确立的示范判决机制，在证券民事诉讼的案件管理、群体性案件的繁简分流、法院审判能力和司法救济力度的提升、司法公信力的增强等各个方面都作出了可圈可点的有益尝试。

    在案件的代表性方面，本案基本涵盖了证券虚假陈述案件审理所需关注的所有技术性要素，即虚假陈述行为是否具有重大性、虚假陈述行为与损害结果之间是否存在因果关系、如何计算损失、如何认定证券市场系统风险扣除比例、如何把握适用司法解释中的“其他因素”等等，因此示范性非常突出。此外，本案引入专家意见和专家资源以便利审判流程的推进和强化审判结果的公信力，也是一个重大制度创新。

    02

    全国首例证券纠纷普通代表人诉讼案

    ——丁某等诉上海飞乐音响股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案

    （本案入选“新时代推动法治进程2021年度十大提名案件”“上海市高级人民法院参考性案例”）

    裁判要点

    在群体性证券纠纷中，十人以上投资者，确定二至五名拟任代表人，能够提供证明证券侵权事实的初步证据，并符合民事诉讼法所规定的其他起诉条件的，可以作为原告发起普通代表人诉讼。符合权利人范围的投资者均可以在法院确定的权利登记公告期间参加诉讼，成为该案原告。参加权利登记视为对代表人进行特别授权，由代表人代表其他原告参与诉讼。当事人对损失核定机构委托不能达成一致时，法院可以通过随机抽取的方式确定损失核定机构。代表人请求败诉被告赔偿通知费、律师费的，法院可结合案件繁简、难易程度、律师工作量及诉讼规模等因素支持其合理部分。

    基本案情

    上海飞乐音响股份有限公司（以下简称飞乐音响公司）系在上海证券交易所上市的公司。2017年8月26日，飞乐音响公司发布《2017年半年度报告》。该公告发布后，飞乐音响公司股价连续三个交易日上涨。2018年4月13日，飞乐音响公司发布《2017年年度业绩预减及股票复牌的提示性公告》，载明：经公司自查，发现2017年半年报和三季报存在收入确认方面的会计差错，初步预计该等差错将导致2017年1-9月份营业收入减少17.4亿元，导致2017年1-6月份营业收入减少7.5亿元。该公告发布后，飞乐音响公司股价连续3个交易日跌停。中国证监会上海监管局《行政处罚决定书》认定，飞乐音响公司因“智慧沿河”、“智慧台江”项目确认收入不符合条件，导致2017年半年度报告合并财务报表虚增营业收入18，018万元、虚增利润总额3，784万元；导致2017年第三季度报告合并财务报表虚增营业收入72，072万元，虚增利润总额15，135万元；导致2017年半年度、第三季度业绩预增公告不准确。飞乐音响公司于2019年11月2日发布收到该《行政处罚决定书》的公告。

    2020年8月，原告魏某等34名投资者共同推选其中4人作为拟任代表人，提起普通代表人诉讼。上海金融法院受理后作出民事裁定，确定权利人范围并发布权利登记公告。经“明示加入”，共有丁某等315名投资者成为本案原告，其中5名原告经在线推选当选为代表人，诉请被告飞乐音响公司赔偿投资损失及律师费、通知费等合计1.46亿元。

    法院裁判

    被告飞乐音响公司虚增营业收入、虚增利润总额的行为构成证券虚假陈述侵权，应当承担民事赔偿责任。涉案虚假陈述行为实施日为2017年8月26日，即2017年半年报发布日。2018年4月13日，被告发布《2017年年度业绩预减及股票复牌的提示性公告》，该公告首次披露了前述虚假陈述事实，对市场形成警示作用，为虚假陈述揭露日。以此计算，至2018年7月30日涉案股票成交量达到其流通股本的100%，该日为基准日。法院采纳中证资本市场服务中心出具的损失核定意见，认定原告所应获赔的损失金额为扣除证券市场风险因素后的投资差额损失与相应的佣金、印花税、利息损失之和，其中，证券市场风险因素采用个股跌幅与同期指数平均跌幅进行同步对比的方法扣除。据此，上海金融法院一审判决飞乐音响公司赔偿315名原告投资损失共计123，547，952.4元，以人均50元为标准按310名原告计算的通知费15，500元，以及以人均3，000元为标准按315名原告计算的律师费945，000元。一审判决后，投资者刘某、飞乐音响公司提出上诉。上海市高级人民法院二审驳回上诉，维持原判。

    合议庭成员：林晓镍、单素华、孙倩、方乐华、范黎红、冯耀、张铭

    专家点评

    邢会强

    中央财经大学法学院教授

    本案是依当事人申请采用普通代表人诉讼程序审理的证券虚假陈述案件，原告投资者有315名，索赔金额约1.28亿元。被告提供了上证指数历史行情、同类企业历史行情等证据，初步证明原告损失受到了证券市场系统风险因素的影响。至于证券市场系统风险因素所造成的影响比例，法院采纳了中证资本市场法律服务中心出具的损失核定意见，采用个股跌幅与同期指数平均跌幅进行同步对比的方法扣除，得到了原被告双方的认可。法院认定原告所应获赔的损失金额为扣除证券市场系统风险因素后的投资差额损失与相应的佣金、印花税、利息损失之和。在此基础上，一审判决支持了原告投资者约1.24亿元的损失，其获赔比例，在境内外同类案件中均属较高额。投资者利益在本案中得到了切实的保护。

    本案是最高人民法院发布《代表人诉讼司法解释》后国内普通代表人诉讼的首次全面实践，标志着中国特色证券集体诉讼制度落地。上海金融法院积极探索机制创新，拟定《权利登记公告》《权利义务告知书》《代表人推选通知》等系列文本，对裁判文书作出探索性尝试，写明权利人范围、权利登记情况及代表人推选过程，在判决主文中首次明确损害赔偿计算方法，后续诉讼可据此裁定适用。本案的成功处理，为推广代表人诉讼制度提供了可复制的样本，对于构建公正高效便捷的中小投资者司法保护体系具有重要意义。

    03

    基于“多因子量化模型”精确核定证券虚假陈述投资者损失

    ——许某等诉上海普天邮通科技股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案

    （本案入选“2020年度上海法院金融商事审判十大案例”“2020年度上海法院100个精品案例”）

    裁判要点上市公司举证证明投资者的部分或全部损失是由与虚假陈述无关的其他因素造成的前提下，对于确定该些风险因素分别对投资者损失的影响比例问题，可借助专业机构或人员以科学方法量化确定。

    基本案情

    上海普天邮通科技股份有限公司（以下简称普天公司）系于1993年10月至2019年5月期间在上海证券交易所上市交易的公司，于2019年5月23日被摘牌，股票终止上市。2017年1月19日，普天公司发布公告称收到中国证券业监督管理委员会立案调查通知书。2018年1月10日，普天公司发布公告称收到中国证券业监督管理委员会上海监管局（以下简称上海证监局）《行政处罚事先告知书》。告知书载明，普天公司为弥补2014年度利润缺口，通过虚假贸易，虚增利润总额占普天公司2014年度合并财务报表利润总额的73.68%，其在2015年3月21日发布的2014年年度报告中虚假披露的行为构成证券虚假陈述行为。许某等投资者于2015年3月21日后买入普天公司股票，其根据《行政处罚决定书》认定的相关事实起诉普天公司，要求其赔偿因信息披露违规行为所造成的损失。

    本案审理过程中，上海交通大学中国金融研究院接受上海金融法院委托，于2020年2月19日出具《损失核定意见书》，对投资者因普天公司虚假陈述产生的投资差额损失进行了核定。

    法院裁判

    关于如何确定投资者损失的赔偿金额，包括采用何种计算方法，以及如何确定证券市场风险因素的影响程度及相应的扣除金额的问题。法院在经释明、双方当事人同意后，依职权委托上海交通大学中国金融研究院进行核定。对于专业机构出具的《损失核定意见书》，法院认为，1.关于投资差额损失计算方式，《损失核定意见书》中采用第一笔有效买入后的移动加权平均法计算买入均价，即自投资者第一笔有效买入之日起，每次买入证券后，以新买入的证券成本加上原来的持仓成本，除以当前持仓数量。该种计算方法对于持股单价的计算更全面、客观，更能反映投资者真实的投资成本，也为司法实践所认可。2.关于证券市场系统风险等其他因素导致的损失如何计算，《损失核定意见书》的计算方式为：市场系统风险等其他因素导致的损失=投资者买入成本×模拟损益比例，即剔除虚假陈述因素，投资者投入相同的成本可以获得的损益金额。关于模拟损益比例的计算，《损失核定意见书》采用了多因子模型法计算大盘、行业以及各种风格因素所导致的普天公司A股股票日收益，在此基础上，通过A股和B股关联关系计算普天公司B股股票日收益率，由此得出普天公司A股、B股的模拟价格，进而计算无虚假陈述影响下普天公司股票的模拟损益比例。《损失核定意见书》采用的上述计算方法全面考量了各种会对股价持续性造成影响的共性因素，不仅包括大盘因素、行业因素，还涵盖了公司规模因素、价值因素、beta因素、盈利因素、杠杆因素、成长因素、动量因素、波动率因素、流动性因素，以及因普天公司经历ST、*ST和充电桩概念热度而加入的ST因素和充电桩因素，相比仅选取一段时间内个股与行业股价波动幅度进行对比的方法，实现了量化计算各种对股价产生影响作用的因素，克服了无法将虚假陈述因素与其他股价变动因素予以有效分离的弊端，更具有科学性和精确性，也更加符合虚假陈述案件中损失计算的立法本意与司法实践需求。故对本案投资者因虚假陈述导致的投资差额损失金额以《损失核定意见书》核定的金额为准。

    上海金融法院一审判决：普天公司分别向许某、厉某、胡某、王某支付赔偿款7，571.17元、9，406.06元、10，301.83元、54，727.19元。宣判后，普天公司提出上诉。上海市高级人民法院二审驳回上诉，维持原判。

    合议庭成员：肖凯、沈竹莺、张文婷

    专家点评

    朱宁

    上海交通大学上海高级金融学院副院长、教授

    审理与证券欺诈、信息披露相关的案件有两个难点，第一是确定违法行为事实和侵权行为的存在；第二是基于此估算投资者损失大小和违法者所需承担的法律责任和赔偿金额。

    在全球范围内，这些难题都对证券欺诈和信息披露相关案件的审判提出了挑战。根据金融市场理论和相关领域的研究，可以对由于欺诈所产生的损害进行相对准确的定量分析，在考量市场风险、个股风险、流动性风险和投资者行为选择的基础上，获得相应比较准确的投资者损失和相关违法者所应当承担的法律责任范围。

    本案审理不但开辟了一个非常好的利用金融学研究和模型对证券欺诈信息披露造成的投资者损失进行计算的先例，而且对于鼓励司法审判和资本市场实践更加紧密的结合，做出了非常重要的尝试和示范。

    04

    证券虚假陈述责任纠纷中董事责任的认定

    ——彭某诉中安科股份有限公司等证券虚假陈述责任纠纷案

    裁判要点

    本案在当时的法律及司法解释均未明确规定对上市公司董事责任加以区分的情况下，通过分析外部董事和内部董事在公司中的职责、作用等，对外部董事和内部董事是否尽到勤勉义务分别做出认定，从而合理确定各董事的民事责任。

    基本案情

    2014年6月11日，中安科公司发布《关联交易报告书（草案）》，披露了中安科公司通过向中恒汇志公司非公开发行股份的方式购买中恒汇志公司持有的中安消技术公司的100%股权。当日，中安科公司公告了包括资产评估报告在内的重大资产重组文件。2014年12月30日，被告中安科公司就本次向中恒汇志公司发行股份购买资产总计395，983，379股普通股股份向证券登记结算公司提交相关登记材料。2015年1月23日，本次配套募集资金新增股份完成登记。至此，中安科公司本次重大资产重组已实施完成。

    2013年4月，上海仪电电子（集团）有限公司（以下简称仪电电子公司）与申银万国公司签订《财务顾问协议》，约定仪电电子公司委托申银万国公司作为其在涉案重大资产重组中的财务顾问。申银万国公司分别于2013年6月4日、6月20日、6月24日出具三份重组财务顾问专业意见备忘录，载明“中安消100%股权的预估交易价格约为60-70亿元，该等交易价格过高……我们认为：置入资产的评估和交易价格应按照12%的折现率和符合会计准则合理确认的利润水平进行公允评估，并确保置入资产按照2012年净利润除以交易价格计算的净资产收益率达到10%，从而令上市公司在本次重组后盈利能力指标得到提升。”

    2013年11月15日、2014年3月12日，就涉案重大资产重组置入资产评估项目召开了两次专家评审会议。专家组审核意见中提到，“对中安消智能安防合同，建议进一步履行好审查核实确认程序。”

    中安科公司第八届第十四次董事会于2014年6月10日审议通过重大重组议案，董事邱某、朱某、蒋某、殷某、常某表决同意，关联董事黄某等回避表决。六名董事中，黄某、邱某、朱某是中安科公司内部董事，分别担任董事长、总经理、财务总监一职，殷某、蒋某、常某是独立董事。

    2016年12月24日，中安科公司发布《关于收到中国证券监督管理委员会调查通知书暨风险提示公告》，载明因公司涉嫌违反证券法律法规，证监会决定对公司进行立案调查。2019年5月31日，中安科公司发布关于收到证监会行政处罚决定书的公告。证监会认定中安科公司在其2014年6月11日发布关联交易报告书中所披露的置入资产评估值及2013年度营业收入存在严重虚增，构成证券市场虚假陈述。同时受到处罚的还有本案其余各方被告。

    法院裁判

    法院认为，对于公司董事而言，根据董事是否在公司内部从事专职董事工作，可以区分为外部董事和内部董事。独立董事是指不在公司担任除董事以外的其他职务，并与其所受聘的公司及其主要股东不存在可能妨碍其进行独立客观判断关系的董事，独立董事属于外部董事。独立董事的作用主要在于确保战略决策的妥当性、合理性和强化公司的经营监督。内部董事则主要承担企业具体运营职责。可见，独立董事与内部董事的职责并不相同，故对于二者所应承担的责任也应有所区分。本案六名董事中，殷某、常某、蒋某为独立董事，未在中安科公司任职。作为独立董事，殷某、常某、蒋某并不参与公司的经营活动，仅是对公司的经营决策提供建议和监督，相对于内部董事而言，其对公司经营状况的了解程度更小。况且本案中需要其表决意见的是他人提供的第三方信息即重大资产重组所涉的标的公司中安消技术公司的经营状况。根据证监会的行政处罚决定，中安科公司虚假陈述主要涉及“班班通”项目、“智慧石拐”项目和“BT”项目等。而中安科公司、中安消技术公司已聘请专业中介服务机构对本次重大资产重组置入资产进行了审计和评估，但均未发现置入资产存在营业收入及评估值虚增的情形。对于殷某、常某、蒋某这三名外部董事而言，其并非专业人士，要求其持续关注标的公司“班班通”项目的履行进程，并对与标的公司经营状况相关的资料进行审核，显然已超出独立董事的职责范围。故殷某、常某、蒋某在本案中应予免责。黄某、邱某、朱某系中安科公司的内部董事，其对于公司所负有的勤勉尽责义务标准理应高于独立董事。该三名董事当时分别担任中安科公司董事长、财务总监、总经理一职，有义务对交易对方及标的公司提供的相关资料尽到谨慎审核义务。现因中安科公司在重大资产重组中存在虚假陈述行为致使彭某投资者遭受损失，黄某、邱某、朱某理应承担相应的民事责任。虽黄某对于置入资产的相关决议均回避表决，但其作为中安科公司的董事长，系公司的主要决策者，对于涉及公司经营等方面事务负有直接责任。黄某在审议涉案重大资产重组事项中回避表决系由于其在重大资产重组所涉置出资产交易对方仪电电子公司任职，据此并不能成为免除其作为董事长所负有的谨慎注意义务的理由，故黄某提出其应免责的主张依法不能成立。

    对于该三名董事的赔偿责任范围，应结合其过错程度进行考量。首先，本案中，中安科公司披露的信息来源于其交易对方中恒汇志公司及标的公司中安消技术公司，黄某、邱某、朱某对该信息所负有的谨慎注意义务应与对中安科公司自身信息有所不同。黄某、邱某、朱某虽不具备审计和评估方面的专业知识，但其作为分别在公司担任董事长、总经理、财务总监的内部董事，理应对重组过程中需要披露的信息负有一定的注意义务。尤其对于需要经过招投标程序才能实际付诸履行的“班班通”项目未予以持续关注，导致最终的股权价值严重虚增，该三名董事负有相应的责任。其次，虽本案所涉重组交易中除了有独立财务顾问、审计机构、评估机构等中介服务机构外，还有申银万国公司对本次重大资产重组涉及的置入资产范围、预估交易价格以及交易结构等提供专业咨询意见。同时，就置入资产评估项目曾召开两次专家评审会议。但黄某、邱某、朱某作为内部董事，过分依赖专业中介服务机构，没有实施诸如实地调查或要求中介服务机构进一步查证相关在手合同实际履行情况等主动核查行为。鉴于此，黄某、邱某、朱某对于中安科公司违反信息披露义务，构成虚假陈述具有一定的过错，应酌情对原告的损失在2%的范围内承担连带责任。

    上海金融法院一审判决：一、中安科股份有限公司向原告彭某支付投资差额损失人民币259，718.28元及相应佣金、利息损失；二、中安消技术有限公司、深圳市中恒汇志投资有限公司、涂某对中安科股份有限公司上述第一项付款义务承担连带责任；三、黄某、邱某、朱某对中安科股份有限公司上述第一项付款义务在2%的范围内承担连带责任；四、银信资产评估有限公司对中安科股份有限公司上述第一项付款义务在25%的范围内承担连带责任（就该项责任，银信资产评估有限公司与案外人招商证券股份有限公司负有连带责任）。

    判决后，中安科公司不服向上海市高级人民法院提起上诉。六名董事均未上诉。上海市高级人民法院二审驳回上诉，维持原判。

    合议庭成员：王承晔、周菁、于翠英

    专家点评

    汤欣

    清华大学法学院教授

    《中华人民共和国证券法》及《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《若干规定》）均明确规定了对上市公司虚假陈述行为有责任的董监高对投资者的损失承担连带赔偿责任，能够证明自己没有过错的除外。该规定将上市公司董监高的责任落到了实处，切实保护了中小投资者利益。上市公司的董监高作为公司的高级管理人员，是公司业务的实际经营管理者，公司违法披露信息的行为通常与公司的董监高密不可分。尤其是公司内部董事，他们承担着公司的具体运营职责，相对于公司外部董事承担的勤勉义务应有更高的要求，因此，在对内、外部董事的责任承担方面也应有所区分。考虑到公司内部董事主要承担企业具体运营职责，而独立董事的作用则主要体现在确保战略决策的妥当性、合理性和强化公司的经营监督。对于内部董事而言，由于他们直接组织、参与公司的决策，对公司财务、运营事项起到举足轻重的作用，对于不能自证没有过错的事项理应承担相应的民事赔偿责任；对于公司外部董事而言，如果并非财务、法律等相关领域内的专业人士，还要求其对专业领域问题及公司披露事项承担审核义务，未免过于苛刻，如果是专业人士，则应对其专业范围内的事项尽到相应的勤勉尽责义务，未尽责者也应承担适当程度的民事赔偿责任。值得注意的是，即使属于公司的内部董事，仍然需要按照其工作岗位和职责、在信息披露资料的形成和发布等活动中所起的作用、取得和了解相关信息的渠道、为核验相关信息所采取的措施等实际情况，进行相关责任的审查认定。在有中介机构专业意见的情形中，对于来自第三方（本案中体现为交易对方及标的公司）或来自本公司内部的相关资料，内部董事所应尽到的勤勉尽责义务标准也应当有所不同。本案虽判决于2022年1月施行的证券虚假陈述司法解释之前，但与新司法解释中有关董事过错认定的规定是契合的，对于上市公司董监高如何承担责任具有典型意义。

    05

    外国人隐名代持上市公司股权的法律效力认定与收益分配

    ——杉浦某某诉龚某股权转让纠纷案

    （本案入选“中国法院2021年度案例”“上海市高级人民法院参考性案例”“上海法院涉外金融纠纷典型案例”）

    裁判要点

    外国人代持境内公司股权，除非其属于法律法规所禁止的情形，不因其外国人身份而致合同必然无效。上市公司在证券发行过程中应当如实披露股份权属情况，禁止发行人的股权存在隐名代持情形。隐名代持证券发行人股权的协议因违反公共秩序而无效。股权代持产生的投资收益应根据公平原则，考虑对投资收益的贡献程度以及对投资风险的承受程度等进行合理分配。

    基本案情

    原告杉浦某某系日本国公民，被告龚某系中国公民。双方于2005年签订《股份认购与托管协议》，约定杉浦某某以4.36元/股的价格向龚某购买甲公司股份88万股，并委托龚某管理，龚某根据杉浦某某的指示处分股份，对外则以自己名义行使股东权利，将收益及时全部交付给杉浦某某。甲公司于2017年在上海证券交易所首次公开发行股票并上市，在发行上市过程中，龚某作为股东曾多次出具系争股份清晰未有代持的承诺。2018年，甲公司向全体股东按每10股派发现金红利4元，用资本公积按每10股转增4股的比例转增股本。之后，龚某名下的股份数量增加至123.2万股。之后双方对《股份认购与托管协议》的效力和股份收益分配发生纠纷，杉浦某某请求判令龚某交付涉案股份的收益，或者按照股份市值返还投资款并赔偿2018年红利损失。

    另查明，甲公司所处的软件产品开发、生产行业均不属于限制或禁止外商投资的产业领域。甲公司原持有涉及国家秘密的计算机信息系统集成资质。在甲公司上市前，根据国家保密局《涉外信息系统集成资质管理办法》和补充规定，已将涉密资质剥离至全资子公司。

    法院裁判

    外国人委托中国人代持内资公司股份的行为，并不必然导致实际出资人与名义持有人两者之外的其他法律关系的变更，不属于需要经外商投资审批机关批准才能生效的合同。根据2004年及之后多次修订的《外商投资产业指导目录》，标的公司所处行业不属于国家限制或禁止外商投资的产业领域，本案投资行为不违反我国关于外商投资准入的禁止性规定。

    《民法总则》第一百五十三条第二款规定，“违背公序良俗的民事法律行为无效”。公序良俗的概念具有较大弹性，在具体案件中应审慎适用，避免过度克减民事主体的意思自治。公序良俗包括公共秩序和善良风俗。证券领域的公共秩序应先根据该领域的法律法规予以判断，在上位法律无明确规定的情况下，判断某一下位规则是否构成公共秩序时，应从实体正义和程序正当两个层面进行考察。证券发行人应当如实披露股份权属情况，禁止发行人股份存在隐名代持情形，系由《证券法》和《首次公开发行股票并上市管理办法》明确规定，关系到以信息披露为基础的证券市场整体法治秩序和广大投资者合法权益，在实体和程序两个层面均符合公共秩序的构成要件，因此属于证券市场中应当遵守、不得违反的公共秩序。隐名代持证券发行人股权的协议违反公共秩序而无效。

    股权代持协议被认定无效后，投资收益不属于合同订立前的原有利益，不适用恢复原状的法律规定，应适用公平原则，根据对投资收益的贡献程度以及对投资风险的承受程度等情形，即“谁投资、谁收益”与“收益与风险相一致”进行合理分配。名义持有人与实际投资人一致表示以系争股票拍卖、变卖后所得向实际投资人返还投资款和支付股份增值收益，属于依法处分自身权利的行为，不违反法律法规的禁止性规定，可予支持。

    上海金融法院判决：一、龚某向杉浦某某支付2017年现金红利人民币352，000元（扣除应缴纳税费）的70%；二、杉浦某某可与龚某协商，对龚某名下123.2万股甲公司股票进行出售，若协商不成，杉浦某某可申请对上述股票进行拍卖、变卖，上述股票出售、拍卖、变卖所得款项中优先支付杉浦某某投资款人民币3，836，800元，若所得款项金额超过投资款金额，超过部分的70%归杉浦某某所有，剩余部分归龚某所有。宣判后，双方当事人均未上诉，判决已发生法律效力。

    合议庭成员：肖凯、竺常赟、沈竹莺

    专家点评

    吴弘

    华东政法大学经济法学院教授

    本案涉及外国人在中国投资及委托中国人隐名代持股权问题。一是外国人在中国境内投资的利益保障问题。只要不违反我国关于外商投资准入的禁止性规定，对于外国人投资权益应当依法保护。本案强调了除非违反法律法规的禁止性规定，外国人身份不会必然导致投资无效，体现了司法保障扩大对外开放、优化营商环境的精神。二是股权代持协议效力的问题。因公司上市时隐名代持，违反了《证券法》《首次公开发行股票并上市管理办法》等法律法规对于信息披露真实、准确、完整的要求，影响证券市场秩序和公众投资者合法权益，有违公序良俗，故股权代持协议无效。股权代持协议被认定无效之后，对涉案投资及其收益或风险，亦应按公平原则，综合考量约定与实际情形，进行合理分配处置。本案采取对标的股票进行拍卖、变卖的方式，克服股票价格波动致使投资收益价值难以固定的难题，对同类案件很有借鉴意义。本案裁判根据资本市场特点，既注重保护当事人合法权益，又积极维护社会公共利益，收到很好效果。

    06

    期货公司强行平仓权的行使及强行平仓损失的承担

    ——光大期货有限公司诉鲍某期货强行平仓纠纷案

    裁判要点

    客户期货账户公司风险率大于100%而交易所风险率未达100%时，期货公司仅通知客户追加保证金而未采取强行平仓措施，并无不当。客户账户交易所风险率达100%后，期货公司履行通知义务并给予客户自行处置的合理时间后已采取强行平仓措施，但由于市场行情变化导致平仓无法实现，由此产生的穿仓损失应由客户承担。

    基本案情

    2018年6月21日，光大期货有限公司（以下简称光大期货）与鲍某签订《自然人期货经纪合同》，约定鲍某委托光大期货按照鲍某的交易指令为其进行期货交易；同时约定，在交易收市后，经结算风险率大于100%时，光大期货将向鲍某发出追加保证金通知和强行平仓通知，鲍某应在通知所要求的时间内追加足额保证金，否则光大期货有权在不通知鲍某的情况下，对鲍某期货账户的部分或全部未平仓合约强行平仓。（其中风险率的计算方式为：风险率=客户持仓保证金÷客户权益×100%双方确认，该风险率系指“公司风险率”。

    鲍某持有ni1910合约171手，2019年8月29日日终结算时鲍某期货账户公司风险率104.69%，交易所风险率83.75%。当晚鲍某入金30万元，入金后及次日8月30日日盘开盘时，鲍某期货账户公司风险率均仍大于100%，交易所风险率未达100%。8月30日14：41鲍某期货账户交易所风险率100.21%，光大期货通知鲍某追加保证金，14：56左右光大期货与鲍某就追加保证金进行电话沟通，鲍某要求观察夜盘行情再做操作，当天日终结算时鲍某期货账户公司风险率134.08%，交易所风险率111.73%。8月30日日盘结束后光大期货又多次通知鲍某追加保证金否则将强行平仓。8月30日21：00：20，光大期货对鲍某期货账户所持ni1910合约121手采取强行平仓措施，由于该合约于该日夜盘及9月2日日盘一直处于涨停状态，未能成交。9月2日日终结算时鲍某期货账户公司风险率753.78%，交易所风险率394.84%，客户权益650，906.45元。当日晚，光大期货经鲍某同意，将其期货账户全部持仓171手ni1910合约挂单强行平仓，最终以148，850元成交。该穿仓损失1，439，790.85元由光大期货以自有资金垫付，现光大期货起诉鲍某，请求归还垫付款项。

    法院裁判

    本案的争议焦点在于：一、合同仅约定公司风险率，在鲍某期货账户公司风险率大于100%而交易所风险率尚未及100%时光大期货是否应当执行强行平仓，光大期货是否存在强行平仓不及时的行为；二、本案的穿仓损失应由何方承担。对此，须结合强行平仓的性质、期货交易保证金制度的功能、双方在期货交易中的地位以及涉案穿仓损失产生的原因综合分析。

    其一，从强行平仓的性质看，其从本质上是期货公司为维护自身资金安全所依法享有的一项权利，根本目的在于避免期货透支交易；其二，从保证金制度的功能看，其是期货公司内部风险控制的手段，公司保证金高于交易所保证金，因而在鲍某期货账户公司风险率大于100%而交易所风险率低于100%时，一般尚不存在透支交易的风险，此时光大期货仅仅通知鲍某追加保证金而不采取强行平仓措施，并不违反法律的规定及双方间合同的约定；其三，从双方在期货交易中的地位来看，期货经纪公司并非期货交易的民事主体，期货交易是否及如何进行均是由客户决定的，客户对自己账户及所持合约的风险具有积极管理及注意义务；其四，从本案损失的产生来看，在2019年8月30日14：41鲍某期货账户交易所风险率于大于100%时，光大期货及时履行通知义务并给予鲍某自行处置的合理时间后采取强行平仓措施，但由于市场行情急剧变化导致被告所持合约流动性枯竭，致使平仓无法及时实现，直至2019年9月2日夜盘完成平仓时鲍某期货账户出现穿仓。本案穿仓损失系由于客观原因而非光大期货平仓不及时所致，相应的损失应当由鲍某承担。上海金融法院一审判决：鲍某应偿还光大期货1，439，790.85元及相应利息。宣判后，当事人均未提出上诉，一审判决已生效。

    合议庭成员：崔婕、周欣、于翠英

    专家点评

    陆文山

    中国期货业协会副会长兼法律委员会主任、中证商品指数公司指数专家委员会主任

    期货与衍生品市场的建设和发展，其宗旨和使命，乃是因应产业链、供应链上实体企业，如何可以更好的管理风险和更为有效的资源配置而生的。尤其是进入了新的发展时期，面对更趋激烈的全球竞争，尤其是疫情冲击下的大宗商品过山车般的行情，如何管控好价格风险，如何维护产业链和供应链安全稳定，这对企业、对投资人、对市场基础性制度建设和更稳健的市场运行，也提出了全新的课题。

    如何提升市场服务效能，在拓展市场服务广度和深度的同时，如何防范好风险和保障市场安全可持续性运行等等，既是实践问题，也是理论问题，更是制度建设问题。

    作为实行保证金交易的期货与衍生品交易，无论是套期保值还是投机套利，管理好头寸和交易风险，尤为重要。包括我国市场在内的全球市场，均实行了初始保证金、维持保证金和追加保证金制度。交易场所对参与交易的会员予以管理，包括会员自营业务与经纪业务。会员对其自身业务与所属客户业务予以管理。一句话，对交易与交易后产生的清算、结算与交收，实行分级分类管理。新颁布的《期货和衍生品法》以及已有的期货条例和期货交易规则，均确立了逐级清算和逐日盯市制度，为有效防控交易风险，规定了当日无负债和追加保证金制度、强行平仓等制度。

    强行平仓是期货市场控制风险的重要手段，也是期货市场的基础性制度。因强行平仓引起的争议是目前期货市场纠纷的主要类型之一。三十多年的期货市场实践，为市场平稳运行和风险管理进一步优化完善，提供了丰富案例。最高人民法院通过相关司法解释，也明确了强行平仓的适用条件。但期货市场运行复杂多变的特点，决定了司法实务中尚存许多与强行平仓相关的问题，亟待立法层面予以明确和细化。一方面，要积极落实投资者适当性管理制度，进一步细化投资者适当性管理，夯实保证金交易的风险意识，清晰并细化落实具体管理措施。另一方面，立法、执法、司法、守法要协同发展，积极推动期货市场基础性法律制度体系的进一步完善。相信，随着期货与衍生品立法的出台和市场基础性制度体系的配套完善，包括风控制度的进一步优化和风控意识与能力的提升，期货市场为产业链、供应链、价值链的服务效能，也会进一步提高。

    本案确立了系统思维的审判思路，对强行平仓的性质、期货保证金制度的功能以及产生穿仓损失的原因等予以了综合分析，对强行平仓作为期货市场维持安全运行的基础性制度作了确认，对同类纠纷处理具有参考借鉴价值。同时，也为进一步细化投资者适当性管理，客观和正确认识期货市场投资风险，清晰市场参与各方法律关系和落实责权利，提供了较为典型的司法案例。

    07

    非法期货交易的民事责任认定

    ——上诉人长江联合金属交易中心有限公司与被上诉人林某委托理财合同纠纷案

    裁判要点

    未经批准，开展交易对象为标准化合约、交易方式为集中交易、不以实物交割为目的、允许交易者以对冲平仓方式了结交易的，属于非法期货交易。交易行为无效，交易损失由交易平台及投资者根据过错程度予以分担。

    基本案情

    上海长江联合金属交易中心有限公司（以下简称长江公司）系经批准设立的现货交易场所，自2015年开发了“上海长江联合金属交易中心行情分析系统”，通过网络方式开展“长江油”“长江银”合约交易。系统通过电子盘软件服务器端引进外部数据源，通过设定参数和函数，生成实时买卖价格报送客户，供交易参考。交易商下单以建仓单形式反映，交易实行集中、T+1的资金清算原则。平台《风险揭示书》载明，交易中心的金属等现货及现货电子交易业务具有低交易准备金和高杠杆比例的投资特点，可能导致快速的盈利或亏损……平台《交易商入市协议》载明，交易系统综合国际金属等现货市场价格和国内其他金属等现货市场价格以及中国人民银行人民币兑美元基本汇率、市场供求关系等，连续报出交易中心金属等现货的人民币中间指导价；甲方根据相应的管理办法，在上述人民币中间指导价的基础上，连续报出金属等现货的人民币买入价和卖出价，报价以交易系统为准，行情分析系统显示的价格仅为分析参考使用，而不被作为交易价格的参考；双方采用交易准备金的形式保障交易的进行；甲方以持仓风险率来计算乙方持仓风险，当乙方的持仓风险率小于100%时，乙方交易准备金不足，乙方须考虑选择追加交易准备金或者减少持仓，直至乙方账户风险率不等于或者大于100%，当账户风险率低于50%时，系统将剩余持仓进行全部强行平仓。2015年11月，林某在长江公司的交易平台开设账户，与案外人上海金璨投资管理有限公司在系统中订立上述《交易商入市协议》，共产生交易损失640，209.94元、手续费53，611.76元。林某提起本案诉讼，请求确认长江公司交易系统中的全部交易无效，并判令长江公司赔偿其交易及手续费损失合计693，861.76元。

    法院裁判

    案涉交易特征符合标准化合约、集中交易等特征，并实行强行风险控制制度，不必有真实的实物交割，案涉交易均脱离现货交易。长江公司作为现货交易场所，未经国务院批准或国务院期货监督管理机构批准，实质上组织了期货交易相关活动，违反《期货交易管理条例》第四条、第六条效力性强制性规定，案涉交易应属无效。长江公司收取的手续费于法无据，应当予以返还。对于交易亏损部分，本案纠纷发生的主要原因系长江公司组织开展非法期货交易，其应当对林某的交易亏损承担主要责任。林某作为投资者，未尽到审慎选择投资平台的注意义务，且交易系其自行操作，故亦应当承担相应责任，据此酌定长江公司对林某的交易损失承担70%的责任。上海市长宁区人民法院一审确认全部交易无效并判令长江公司赔偿林某损失501，758.72元。上海金融法院二审驳回上诉，维持原判。

    合议庭成员：崔婕、朱瑞、周欣

    专家点评

    唐波

    华东政法大学党委副书记、教授

    期货交易具有杠杆高、风险大、投机性强的特点，行政监管对期货交易场所及期货交易参与者均作出严格的准入限制。清理整顿非法期货交易是维护金融市场秩序、防范金融风险的重要举措。本案裁判结合期货交易的交易对象为标准化合约、交易方式为集中交易等基本特征对案涉交易性质作出界定，明确了变相期货交易或非法期货交易行为应认定为无效的审理原则，并依法判决交易平台应向投资者承担相应赔偿责任，有力维护了投资者合法权益。

    08

    未登记的基金份额所有权归属的认定标准

    ——上诉人孙某与被上诉人严某案外人执行异议纠纷案

    裁判要点

    对于基金份额所有权的归属，有登记的，应当按照登记机构的登记判断，无登记的，应当按照合同等证明财产权属或者权利人的证据判断。私募股权投资基金不同于证券投资基金，目前并无强制性法律规定要求其必须按照《证券投资基金法》的规定进行份额登记。基金管理人出具转让说明，确认系争基金份额转让协议签订的事实及基金份额权益的归属的，应当认定基金管理人已经对系争基金份额进行了内部登记。新的托管人对系争基金份额进行的内部登记，不能否认基金管理人之前对基金份额的确认。

    基本案情

    2016年7月8日，李某与滚石公司签订《滚石3号基金合同》，记载基金计划募集总额3，300万元；基金管理人为滚石公司，其义务包括建立并保存基金份额持有人名册，办理基金份额登记；基金用于向上海运能能源科技有限公司进行增资。该份合同附件一为《投资人信息表》，记载基金投资者为李某，认购/申购金额为3，300万元。后李某与孙某签订《基金份额转让协议》，转让其在该基金中享有的700万份股权基金份额及相关一切衍生权利。同日，孙某通过银行转账形式向李某支付转让价款700万元。

    2018年6月25日，严某与李某签订《借款协议》，约定严某借款3，300万元给李某某，借款担保物为滚石3号基金股权。随后严某银行转账给李某3，300万元。因李某未履行上述还款义务，严某诉至本案一审法院，双方达成的民事调解书中载明：李某归还严某借款本金3，000元及利息。后因李某未履行上述支付义务，严某申请执行。因一审法院查封了“滚石3号基金”股权，孙某对此提出案外人异议但被驳回。故，孙某提出了本案执行异议之诉，请求确认滚石3号基金份额中有700万份股权基金份额属于孙某某所有，不得执行属于孙某所有的基金份额及其相应财产收益。一审法院判决驳回孙某的诉讼请求。

    另查明，案外人吴某等三人均于2016年7月向李某受让滚石3号基金份额。2018年11月，吴某等三人通过诉讼的方式确认了相应基金份额及收益权归其所有。后国泰君安公司作为滚石3号基金新的托管人，为该三人办理了基金份额登记备案。2019年8月8日，孙某在浦东法院提起民事诉讼，要求李某为其办理系争股权基金持有人变更及收益权转让手续，并要求滚石公司办理变更登记备案手续。因本案一审案外人执行异议之诉正在徐汇法院审理中，故孙某撤回了起诉。但徐汇法院调取了该撤诉案件中滚石公司于2019年9月17日向浦东法院出具的转让说明：滚石公司确认孙某的基金份额权益，并通过在转让协议上盖章的形式对孙某的基金份额权益进行了登记确认。2016年7月8日，李某与滚石公司签订《滚石3号基金合同》，记载基金计划募集总额3，300万元；基金管理人为滚石公司，其义务包括建立并保存基金份额持有人名册，办理机基金份额登记；基金用于向上海运能能源科技有限公司进行增资。该份合同附件《投资人信息表》记载基金投资者为李某，认购/申购金额为3，300万元。后李某与孙某签订《基金份额转让协议》，转让其在该基金中享有的700万份股权基金份额及相关一切衍生权利。同日，孙某通过银行转账700万元的形式向李某支付了转让价款。

    法院裁判

    本案核心争议焦点在于上诉人孙某是否对涉案系争基金份额享有所有权并可据此排除执行。

    对于基金份额所有权的归属，有登记的，应当按照登记机构的登记判断，无登记的，应当按照合同等证明财产权属或者权利人的证据判断。本案中，孙某与李某签订《基金份额转让协议》，约定了基金份额转让事宜，并完成了转让价款的支付。滚石公司作为基金管理人出具转让说明，确认系争基金份额转让协议签订的事实，并特别强调滚石公司作为管理人在份额转让协议上用印，对孙某的滚石3号700万份基金份额权益进行了登记确认的事实，上述事实均可以确认孙某对系争股权基金份额享有所有权。

    孙某曾起诉要求确认系争基金份额与收益，后因再提起案外人执行异议之诉而撤回起诉。滚石公司在撤诉案件中出具的转让说明，内容清晰，不存在任何歧义。与孙某情况相同的吴某等三人已经获得法院确认权利并且办理了基金份额登记备案，且基金管理人滚石公司也已确认孙某享有滚石3号700万份基金份额权益，故应对孙某所享有的基金份额及相应财产收益予以确认。

    一审法院基于孙某未经滚石公司确认登记为滚石3号基金的持有人，而驳回孙某的诉讼请求。上海金融法院认为，本案系争基金性质系私募股权投资基金，并非证券投资基金，目前并无强制性法律规定要求私募股权投资基金必须按照《证券投资基金法》的规定进行份额登记。国泰君安公司作为涉案基金新的托管人进行的内部基金份额登记，并不能否认滚石公司之前对孙某基金份额的确认。况且，基于滚石公司出具的转让说明，应当认定当时的涉案基金管理人滚石公司已经对孙某所持的系争基金份额进行了内部登记。据此，上海金融法院判决不得执行李某名下滚石3号基金中700万份股权基金份额及相应财产收益，确认李某名下滚石3号基金中700万份股权基金份额及相应财产收益归孙某所有。

    合议庭成员：孙雪梅、朱颖琦、周荃

    专家点评

    朱晓喆

    上海财经大学法学院教授

    本案澄清了私募股权投资基金份额的权利归属问题。根据《最高人民法院关于人民法院办理执行异议和复议案件若干问题的规定》第二十五条规定，关于案外人针对私募股权基金份额权属的异议，人民法院在认定其是否系权利人时，有登记的，以登记机构的登记判断；无登记的，按照合同等证明财产权属或者权利人的证据判断。上海金融法院经过审查，对于涉案基金份额转让协议、基金管理人的情况说明以及基金管理人与原持有人关系等事实综合判断，认定了基金的权利归属。案涉基金份额的原持有人将已经转让给受让人、且经基金管理人确认并进行内部登记的基金份额再用于借款担保，被担保的债权人对基金份额强制执行时，受让人享有足以排除强制执行的民事权益。

    在地位相同的其他受让人已经获得法院确认权利的前提下，金融法院基于相同事物相同处理原则，判决本案原告受让人享有基金份额权利，达到法律效果和社会效果的统一，值得赞许。

    09

    管理人的实控人参与推销、管理私募基金造成投资者损失的责任承担

    ——上诉人钜洲资产管理（上海）有限公司等与被上诉人周某私募基金纠纷案

    （入选“2021年度上海法院100个精品案例”）

    裁判要点

    私募基金管理人的实控人向投资者推销私募基金，并有证据证明构成实质代销关系的，实控人负有告知说明义务和适当性义务。管理人在投资管理过程中未体现专业独立性，而由实控人实际管理运作基金，因未尽忠诚勤勉义务造成投资者损失的，管理人及其实控人因违反监管规则和信义义务，应当承担连带赔偿责任。基金投资损失的认定应以清算为原则，但基金未投向约定标的，管理人亦未控制任何基金资产且资产追回期限不可预见，造成清算无法进行的，可以认定投资者损失已经固定。投资者诉请解除私募基金合同并返还投资成本，解除合同条件虽不成立，但管理人等主体应当承担赔偿责任的，人民法院可在投资者诉请的范围内判决责任主体赔偿实际损失。

    基本案情

    2016年6月，钜洲资产管理（上海）有限公司（以下简称钜洲资管）成立“钜洲智能制造2018私募股权投资基金”并任基金管理人，基金由招商证券股份有限公司（以下简称招商证券）任托管人。《钜洲智能制造2018私募股权投资基金基金合同》（以下简称《私募基金合同》）载明，该基金由钜洲资管“直销”，“具有高收益、高风险的风险收益特征”，并约定，基金募集资金主要投资于由北京国投明安资本管理有限公司（以下简称国投明安）、广州汇垠澳丰股权投资基金管理有限公司（以下简称汇垠澳丰）作为普通合伙人发起设立的广州天河明安万斛投资合伙企业（有限合伙）（以下简称明安万斛），该合伙企业成立目的主要对卓郎智能机械有限公司（上市公司）（以下简称“卓郎智能”）进行股权投资。

    同月，钜洲资管的实控人上海钜派投资集团有限公司（以下简称钜派集团）就前述基金进行推广，材料中载明明安万斛有国投明安和汇垠澳丰“双GP”保障等信息。经推介，周某华签署了载有“知晓项目所有风险”、“愿意自行承担投资风险”等内容的《风险揭示书》后，与钜洲资管、招商证券签订《私募基金合同》，并支付基金认购款3，000，000元，认购费30，000元。钜派集团直接向周某华出具《资金到账确认函》，载明“周某华于2016年6月20日，通过钜派投资推介，自愿认购了【钜洲智能制造2018私募股权投资基金】”、“钜派投资会配合相关单位认真积极地为您做好该产品后续服务工作”等内容。

    2016年6月至7月期间，招商证券根据钜洲资管的指令，从涉案私募基金托管专户向钜派集团的全资子公司上海钜派钰茂基金销售有限公司划付了销售服务费，向明安万斛划付230，006，400元资金。

    2019年10月28日，钜洲资管发布《临时信息披露公告》称：明安万斛基金管理人国投明安及其实际控制人、法定代表人周某，通过伪造交易法律文件、投资款划款银行流水、投后管理报告、部分资金已到账的银行网页及视频，恶意挪用基金资产，并已于2019年10月20日失联，钜洲资管已向公安机关报案，北京市公安局朝阳分局经侦支队以涉嫌合同诈骗于2019年10月25日出具了《受案回执》。周某华追索投资无果，遂起诉请求解除《私募基金合同》，返还其投资款及认购费，赔偿资金占用损失等。

    法院裁判

    第一，基金的清算结果是认定投资损失的重要依据而非唯一依据，有其他证据足以证明投资损失情况的，人民法院可以依法认定损失。根据《私募基金合同》，案涉基金的权益基础为明安万斛对卓郎智能的股权收益，现基金资产已被案外人恶意挪用，明安万斛未取得卓郎智能股权，犯罪嫌疑人亦未到案，因基金资产已经脱离管理人控制，清算小组无法接管基金财产，基金清算处于停滞，也无证据表明存在可资清算的基金财产。如果坚持等待清算完成再行确认当事人损失，不利于投资者权益保护。一审法院根据投资款、认购费、资金占用利息确定损失，并明确若周某华在后续清算过程中获得清偿，应予抵扣，符合损失填平原则，二审法院予以认可；第二，虽然《私募基金合同》仅由钜洲资管与周某华签署，但结合钜派集团出具的《资金到账确认函》、案涉私募基金销售服务费的支付情况、钜派集团对钜洲资管的实控关系等相关事实，钜派集团与钜洲资管构成实质意义上的代销关系。在系争基金的销售过程中，钜派集团、钜洲资管未根据《私募投资基金监督管理暂行办法》第16条、第17条充分评估投资者适当性。一审法院根据《中华人民共和国民法总则》第167条判决钜派集团、钜洲资管承担连带责任，适用法律并无不当。在系争基金的运作、管理过程中，钜派集团、钜洲资管亦未切实履行管理人义务，在上市公司公示股东名单中并不包括明安万斛时，未向上市公司进行核实，也未查阅股份代持协议；对资金转账凭证截屏存在瑕疵的情况下，也未对转账真实性进行查证，由此导致基金财产被案外人侵占转移，也应当承担相应责任。据此，上海市浦东新区人民法院判决钜洲公司赔偿周某华基金投资款损失及认购费损失并赔偿资金占用损失；钜派公司对钜洲公司上述赔偿义务承担连带责任。钜洲公司、钜派公司提起上诉。上海金融法院二审驳回上诉，维持原判。

    合议庭成员：任静远、葛翔、余甬帆

    专家点评

    伍坚

    华东政法大学经济法学院教授

    本案主要争议焦点在于判决钜洲公司赔偿损失是否超出周某华的诉讼请求、基金清算前损失是否实际发生并可以确定、钜派公司应否承担连带赔偿责任等方面。其典型意义主要体现在对两个疑难法律问题的解决作出了贡献。

    一是明确基金清算不是认定损失的惟一依据。学理和实践在私募基金清算结束前可否确定投资损失的问题上有不同认识。主流观点认为，由于基金未进行清算，投资者是否产生损失以及损失金额无法确定，故应驳回投资者赔偿损失的诉请。但是，若清算程序不能启动或者长期不能结束，投资者的利益将无法得到保护。判决认为，基金未投向约定标的，管理人亦未控制任何基金资产且资产追回期限不可预见，造成清算无法进行的，可以认定投资者损失已经固定。相较于传统立场，该判决承认了例外情形，加大了投资者保护的力度，亦有助于实质性解决纠纷。

    二是肯定参与基金销售、投资、管理的关联方也要承担连带责任。本案的基金管理人是钜洲公司，但其关联公司即钜派公司实质参与案涉基金的成立与运作，两家公司在基金募集、投资、管理阶段均严重违反投资者适当性管理义务和忠实勤勉义务等法定和约定义务。法院认定钜派公司实质上构成了钜洲公司销售、投资、管理涉案私募基金的代理人，并依照（2017年）《中华人民共和国民法总则》第167条的规定，判决钜洲公司与钜派公司承担连带赔偿责任，有理有据地扩充了投资者可以求偿的责任人范围，充分发挥了司法审判的引领示范作用。

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    私募资管产品管理人信息披露及风险揭示义务的司法认定

    ——上诉人潘某与上诉人某证券资产管理公司、第三人某银行私募基金合同纠纷纠纷案

    裁判要点

    金融产品相关信息的说明范围以及风险揭示义务的履行程度，要根据产品本身的特征、信息的重要性程度、信息对投资者决策的影响度等因素综合考量。本案中涉及资管产品系采用摊余成本法作为估值方法的定期开放私募资管产品，在开放期时，案涉资管产品持仓的部分债已发生对产品风险有重大影响的市场变化，在估值无法反映资管产品价值波动风险，且投资者不能随时退出的情况下，管理人应履行先合同义务，将案涉产品所持部分债券不符合《资管合同》中约定信用评级的信息告知原告等开放期内新进入投资者，否则应承担缔约过失责任。

    基本案情

    2017年2月22日，某证券资管公司与第三人某银行签订《集合资产管理计划代理推广协议》约定，被告某证券资管公司委托第三人某银行代理推广销售集合资产管理计划，某银行同时是该资管计划的托管人。2017年8月4日，某证券资管公司作为管理人成立祥瑞9号第一期集合资产管理计划，该资管产品无固定存续期限，投资类型为固定收益类。集合计划的估值采用摊余成本法估值，并结合影子定价。且该资管计划对于“投资限制”约定，“投资于信用债债项评级不低于AA，...因证券市场波动、上市公司合并、委托资产规模变动等资产管理人之外的因素致使委托资产投资不符合上述规定的比例，资产管理人应当在6个月内调整完毕，法律另有规定的从其规定”。

    案涉资管产品自2017年起持有“17华信Y1”、“17沪华信MTN002”两只华信债，在2018年第二季度资产管理报告中明确当期期末两只债的市值占资产净值比例分别为9.10%、10.58%。其中，“17华信Y1”于2018年3月1日已经停牌，且评级自2018年3月2日起至2018年4月10日期间连续从AAA下调至BBB+；“17沪华信MTN002”于2018年3月23日被联合资信评估公司发布公告提示信用风险，其评级于3月24日至5月4日期间连续从AA+下调至BBB+，两只债券的市场价值也波动较大。

    2018年5月18日，在案涉产品开放期时，原告潘某支付投资款100万元购买了案涉资管产品。2018年9月25日，华信公司公告：“17沪华信MTN002”债券无法按期支付利息，构成实质性违约。

    2018年11月15日，原告89万余的份额赎回后，产生损失。后潘某诉至法院要求某证券资管公司赔偿本金损失120，596.05元及按年利率5.56%计算的利息等。

    审理中，管理人某证券资管公司确认在潘某购买产品时，未向其披露案涉资管产品所持仓两只债券评级不符合合同约定的信息，且最终潘某产生的损失即是由该两只债券违约而引起。

    法院裁判

    上海市浦东新区人民法院一审认为：债项评级是对交易本身的特定风险进行计量和评价，反映客户违约后的债项损失大小。案涉《资管合同》在“投资限制及禁止行为”部分约定，集合计划投资于信用债债项评级不低于AA。合同对所投资信用债债项评级的约定，属于案涉资管计划的重要信息。在案涉资管计划存续期间，“17华信Y1”、“17沪华信MTN002”债券债项评级在二个月之内从AA+降级至B级，其发行人长期信用等级也被下调至B级。根据某资管公司发布的案涉资管计划2018年第一、二季度资产管理报告显示，上述两只债券市值占净值比例较高。潘某在开放期申购资管计划时，该两只债券已不符合资管合同约定的债项评级AA级的标准，但证券资管公司未披露资产计划投资的部分资产已突破约定的投资限制。综上，某证券资管公司在双方合同订立之前，未完全履行信息披露义务，导致潘某的损失。故一审法院对潘某要求被告证券资管公司赔偿投资本金及部分利息损失的诉讼请求予以支持。据此，上海市浦东新区人民法院一审判决：某证券资管公司应于本判决生效之日起十日内赔偿潘某本金损失120，596.05元及相应利息损失。一审判决后，潘某、某证券资管公司均向上海金融法院提起上诉。

    上海金融法院二审认为，就本案而言，某证券资管公司是否应对潘某就案涉资管产品所持部分债券评级与《资管合同》约定不符的信息进行告知，应从案涉产品本身的估值方法及开放期等基本特征、开放期时案涉产品所持华信债的市场情况以及对产品风险的影响力、该信息对潘某等投资者作出投资决策的影响力等几方面综合认定。

    案涉资管产品采用摊余成本法作为估值方法，且每9个月定期开放，潘某系开放期内新进入的投资者，因之前资管产品存续期间的信息披露报告并不对其开放，所以在开放期签订合同决定进行投资之前，管理人对产品的公开披露信息以及告知说明内容系投资者决定是否进行投资的主要判断依据。

    在开放期时案涉资管产品持仓的华信债已发生对产品风险有重大影响的市场变化，占比约20%的持仓债券在一个多月的短时间内信用评级及市值均跌幅较大，且面临停牌或无买盘的市场情况，无疑对于资管产品的风险有重大影响。在摊余成本法估值无法及时反映资管产品价值波动风险的情况下，某证券资管公司应履行先合同义务，可以“资管产品中有某只债券或部分债券目前不符合合同约定的信用评级”等概括性表述的方式，将案涉产品所持部分债券不符合《资管合同》中约定信用评级的信息告知潘某等潜在投资者，充分揭示产品风险以保证投资者作出真实意思表示。

    某证券资管公司与潘某签订《资管合同》时，未告知潘某案涉资管产品所持仓部分债券信用评级不符合合同约定信用评级，未充分揭示风险，有违诚信原则，违反了先合同义务，应承担缔约过失责任。综上，一审判决并无不当，上海金融法院二审驳回上诉，维持原判。

    合议庭成员：崔婕、张娜娜、张文婷

    专家点评

    郭雳

    北京大学法学院副院长、教授

    私募资管产品的风险揭示和信息披露义务的履行范围及程度一直是实践当中的难点问题。该问题不仅与投资者权益保护息息相关，也涉及相关市场监管规则、行业惯例的理解与适用。该案审理法官从私募资管产品的属性、特点出发，形成了如下裁判要旨，即管理人对案涉产品相关信息的说明范围以及风险揭示义务的履行程度，应当根据产品本身的特征、信息的重要性程度、信息对投资者决策的影响度等因素加以综合考量。这就为同类型产品的相关争议，提供了一种可资参照的判断规则。

    在裁判思路上，该案从管理人应当履行的先合同义务切入，整体把握了案涉资管产品定期开放的封闭性特征，重点考虑了采用摊余成本法估值无法及时反映产品风险的问题。判决明确，管理人可以通过概括性表述的方式对投资者进行信息告知，从而避免与私募基金行业惯常的持仓信息保密要求相冲突，在此基础上合法合理地划定了管理人应当担责的范围，有效保护了投资者的合法权益。