下半年决定大类资产表现的或为三大因素：后疫情时代的经济复苏、流动性外溢寻找出口和中美摩擦。根据债务-通胀双周期模型，下半年经济周期或将逐步从复苏阶段转为繁荣阶段，预计大类资产表现排序：商品>股票>债券。综合模型结果与各大类资产自身逻辑，行情或可分为两个阶段：6月~9月，建议相对均衡配置；四季度配置建议以股为主；黄金、原油配置逻辑贯穿两个阶段，总体回升。
▍从疫情对经济周期的影响来看，疫情实际上拓展了本轮周期的复苏阶段，下半年料将逐步进入繁荣阶段，预计大类资产表现的排序是商品>股票>债券。
本轮周期的复苏阶段始于2019年初的杠杆扩张，截至目前大类资产表现的排序为股票>商品>债券，符合我们周期模型的判断。进入下半年，预计全球大宗商品需求复苏带动PPI回升，将逐步进入周期的繁荣阶段，本阶段的大类资产表现排序为商品>股票>债券。
▍流动性外溢寻找出口。
疫情爆发以来，新一轮全球货币宽松潮开始。在此背景之下，风险资产有望成为流动性外溢的受益者，但是节奏十分重要，通胀回升以及企业盈利的持续改善可能成为一个关键标志。
▍警惕美国大选政治博弈的溢出风险。
美国大选期间，候选人为提高支持率，在外交方面通常保持比较强硬的姿态，当前疫情特殊背景下尤为如此。目前中美第二阶段经贸协议尚未确定，未来美国政府可能出现对华态度的转变增大了其不确定性，需警惕疫情背景下美国政治博弈对中美关系和贸易的溢出风险。
▍下半年大类资产展望与配置建议。在宏观经济以稳为主的背景下，下半年行情或以美国大选（2020年11月3日）大致为界，分为两个阶段。
第一阶段主要是6月~9月，建议大类资产相对均衡配置。预计宏观经济稳步回升，长端利率总体保持平稳，在外围不确定因素扰动之下，风险偏好受到压制，A股料将处于震荡行情，但估值中枢缓慢抬升，行业配置亦建议相对均衡，重点配置新旧基建相关、消费和医药行业；随着“宽货币”持续转向“宽信用”，债市机会或由利率债转向信用债，2018年以来低等级、民营企业信用债的信用利差持续位于高位，而在当前宏观环境下，债券可以适当提升风险偏好；基建投资增速有望维持、房地产开发投资保持韧性，支撑黑色系和基本金属需求，但总体上行空间或已有限，或将处于近强远弱状态。
第二阶段主要为四季度，配置方向建议以股为主。预计随着美国大选尘埃落定，外围不确定性因素和市场担忧明显缓解，风险偏好提升，同时通胀与企业盈利修复得到确认，A股有望迎来上涨，重点配置方向包括金融、周期和TMT板块。
黄金、原油主要受到海外因素影响，配置逻辑贯穿两个阶段。黄金在主要大类资产中确定性相对最高，但受制于美国实际利率已经处于低位，金价上行空间相对有限。油价供需两端持续改善，大体呈现稳定回升趋势。
▍风险因素：
中美经贸摩擦严重升级、中美关系出现重大不利变化；海外疫情二次爆发超预期；国内经济恢复不及预期。
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