德恒：加强信息披露监管，夯实私募基金投资者保护

    ----------德恒律师事务所贾辉 陈力 高雅

    投资者保护一直以来是监管部门及金融、资产管理等机构的重要监管目的，自2020年1月31日披露发酵的瑞幸咖啡事件再一次使得投资者保护成为各界关注的热点问题。2020年4月15日，中共中央政治局委员、国务院副总理、金融委主任刘鹤主持召开，会议专题研究了加强资本市场投资者保护问题。会议强调，“资本市场发展必须坚持市场化、法治化原则，依法诚信经营是最基本的市场纪律。监管部门要依法加强投资者保护，提高上市公司质量，确保真实、准确、完整、及时的信息披露，压实中介机构责任，对造假、欺诈等行为从重处理，坚决维护良好的市场环境，更好发挥资本市场服务实体经济和投资者的功能”。[1]

    一、瑞幸咖啡事件之警钟

    在做空机构浑水研究公司披露了瑞幸咖啡存在捏造公司财务和运营数据行为的匿名报告后，瑞幸咖啡（LK.US）其后公布内部调查报告，承认从2019年第二季度开始，公司首席运营官兼董事刘健以及向他报告的几名员工从事了不当行为，包括捏造交易数据。同日，美国律师事务所Block&Leviton宣布，已就证券欺诈行为对瑞幸咖啡公司和特定管理人员提起集体诉讼。对比2001年安然公司财务造假事件，瑞幸财务造假行为除了可能导致其遭到美国证监会的行政执法，即使集体诉讼最终可达成和解，与投资者达成的和解协议也将面临严重后果，此外，瑞幸董事会成员和高管可能将面临美国司法部启动的证券欺诈刑事调查和起诉。

    2020年4月3日下午，中国证监会发表声明：高度关注瑞幸咖啡财务造假事件，对该公司财务造假行为表示强烈谴责。中国证监会将按照国际证券监管合作的有关安排，依法对相关情况进行核查，坚决打击证券欺诈行为，切实保护投资者权益。

    瑞幸咖啡注册地在开曼群岛，并在美国纳斯达克股票市场上市，根据《中华人民共和国证券法》（2019修订）（以下简称“《证券法》”），“在中华人民共和国境外的证券发行和交易活动，扰乱中华人民共和国境内市场秩序，损害境内投资者合法权益的，依照本法有关规定处理并追究法律责任。”瑞幸咖啡的境内投资者可加入到美国的集体诉讼中或在国内发起诉讼，适用证券集体诉讼（代表人诉讼）规定。

    瑞幸咖啡事件引发监管部门和公众对于投资者保护问题的进一步重视。私募投资基金作为资本市场的重要组成部分，因私募基金“非公开”、投资者多数情况下作为有限合伙人不参与基金运作易造成信息不对称等特点，为完善私募基金市场的发展，增加投资者的投资信心，从各方面加强对投资者的保护尤为重要。

    二、新《证券法》加强信息披露监管和投资者保护

    自2020年3月1日起施行的新修订的《中华人民共和国证券法》（下称“新《证券法》”）设专章规定信息披露制度，包括扩大信息披露义务人的范围；完善信息披露的内容；强调应当充分披露投资者作出价值判断和投资决策所必需的信息；明确上市公司收购人应当披露增持股份的资金来源；确立发行人及其控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员公开承诺的信息披露制度等。在制度设计层面为落实投资者保护和信息披露义务提供了坚强的法治保障。[2]

    新《证券法》还专门增加和完善了投资者保护制度，包括区分普通投资者和专业投资者，有针对性地做出投资者权益保护安排；建立上市公司股东权利代为行使征集制度；建立普通投资者与证券公司纠纷的强制调解制度；特别是探索了适应我国国情的证券民事诉讼制度，规定投资者保护机构可以作为诉讼代表人，按照“明示退出”“默示加入”的诉讼原则，依法为受害投资者提起民事损害赔偿诉讼。

    在中证中小投资者服务中心有限责任公司与上海海利生物技术股份有限公司公司决议效力确认纠纷案（（2017）沪0120民初13112号）中，中证中小投资者服务中心有限责任公司代表中小股东（原告为持有被告230股股份的股东），因“公司章程第八十二条第二款第（一）项中有关“连续90天以上单独或合并持有公司3%以上股份”的内容不合理地限制了股东对董事、监事候选人的提名权，并将归属于股东大会的董事候选人审查、决策权变相转移至董事会，违反了《公司法》及相关规定”，主张股东大会决定修订公司章程的决议无效，对公司提起诉讼。法院认为，只要具有公司股东身份，就有选择包括非独立董事候选人在内的管理者的权利，在权利的行使上并未附加任何的限制条件。最终法院判决被告限制股东非独立董事提名权的股东大会决议无效。本案中，中证中小投资者服务中心有限责任公司代表公司中小股东通过行使法律赋予股东的合法权利，促使上市公司修改公司章程中的不合理条款，从而维护了中小投资者合法权益。

    新《证券法》还加强了违法处罚力度，延长了证监会在执法中对违法资金、证券的冻结、查封期限；规定了证监会为防范市场风险、维护市场秩序采取监管措施的制度；完善了证券市场禁入制度，规定被市场禁入的主体，在一定期限内不得从事证券交易等。

    三、私募投资基金领域不断加强投资者保护和信息披露监管

    投资者适当性管理义务及投资机构的信息披露义务是私募投资基金等资产管理领域投资者保护的核心内容。2018年《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称“资管新规”）等一系列监管政策法规的出台使得坚持产品风险和投资者风险类型匹配原则，加强投资者适当性管理，强化金融机构的勤勉尽责和信息披露义务等投资者保护的监管思路更进一步被强化落实。2019年11月最高人民法院发布的《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称“九民纪要”）也再次重申金融产品中“卖者尽责、买者自负”的原则，并进一步明确了金融机构应履行的投资者适当性管理义务，向投资者销售与其风险识别能力和风险承担能力相适应的资产管理产品。《九民纪要》同时明确了告知说明义务的衡量标准，卖方机构简单地以金融消费者手写了诸如“本人明确知悉可能存在本金损失风险”等内容主张其已经履行了告知说明义务，不能提供其他相关证据的，人民法院对其抗辩理由不予支持。

    在私募基金行业快速发展过程中也出现了通过虚报信息骗取登记备案侵害投资者合法权益的现象。对此，监管部门不但在规则制定层面针对性的进行规则细化，同时也逐步推进监管的落实，使得监管的广度和深度均得以加强。2019年12月23日，中国证券投资基金业协会（以下简称“基金业协会”）发布了《私募投资基金备案须知（2019年12月）》，在落实管理人、托管人职责、明确风险揭示书内容要求、规范基金封闭运作、强调信息公示和信息披露义务等方面具有重要作用，明确要求管理人应在私募基金的投资运作中向投资者依法依规持续披露基金募集信息、投资架构、特殊目的载体（如有）的具体信息、杠杆水平、收益分配、托管安排（如有）、资金账户信息、主要投资风险以及影响投资者合法权益的其他重大信息等。

    2019年12月25日，基金业协会组织1500家私募基金管理机构签署了《私募基金管理人投资者保护倡议书》，共同践行“把维护投资者合法权益作为私募基金一切运作行为的立足点和出发点，忠实履行对投资者的忠诚义务和专业义务，严格遵守投资者适当性原则，严格按照‘真实、准确、完整、及时、公平’标准履行信息披露的责任与义务，公平对待每一位投资者”的倡议。

    2020年1月17日，基金业协会进一步在“推出私募基金产品备案‘分道制+抽查制’改革举措”通知中提到，持续合规运行、信用状况良好的私募基金管理人，通过资产管理业务综合报送平台提交私募基金备案申请后，可于次日在基金业协会官网以公示该私募基金基本情况的方式完成该基金备案。

    2020年2月14日，基金业协会私募基金信息披露备份系统投资者定向披露功能正式上线，增加了投资者登录查询端口，私募基金投资者可以通过协会信披备份系统查看其购买私募基金的信息披露报告，有效减少了信息不对称，提高私募基金信息披露透明度和专业度，有效地保护投资者合法权益。[3]

    四、对私募投资基金发展及其监管的进一步建议

    根据近两年各地证监局的行政监管和专项检查处罚情况，投资者适当性管理仍是私募投资机构的重要违规问题之一，如私募投资机构未建立适当性内部管理制度，未对投资者风险识别能力和风险承受能力进行评估，未对普通投资者进行特别风险提示，未进行双录等。根据我们对于目前已出现的相关司法判例的分析，因私募投资机构未履行投资者适当性管理义务或未向投资者披露相关必要信息而引发的争议案件绝大多数涉及契约型私募投资基金中的自然人投资者。因此，私募基金管理人应充分意识到，充分履行投资和适当性义务及信息披露义务不仅是其法定义务，更是在其自身面临争议时保护自身权益的重要屏障。

    从监管的角度，在信息披露方面，因私募机构与投资者之间存在信息不对称的实际情况，投资者对私募基金信息披露的需求十分强烈。在《私募投资基金备案须知（2019年12月）》强化信息披露的基础上，进一步明确信息披露的具体要求及披露详细程度，增加私募基金的募集期风险揭示、运作期间影响投资者利益的事项披露、清算期盈亏情况、费用支出等信息的披露，并提高对违反信息披露义务的处罚力度。

    在纠纷解决方面，应继续推动建立和完善多元化纠纷解决机制，加强投资者民事权益司法保护，维护投资者的财产安全。新《证券法》对证券集体诉讼提供了制度环境，规定了投资者保护机构可以作为诉讼代表人参加证券民事赔偿诉讼。目前被司法机关和证监会认可，也被投资者广为接受的投资者保护机构是中国证券投资者保护基金有限责任公司和中证中小投资者服务中心。[4]私募基金的纠纷解决亦可考虑引入集体诉讼机制和投资者保护机构代表诉讼，同时充分发挥调解机构、仲裁机构、司法机构等多种风险化解主体的作用，最大限度地保护投资者合法权益。

    [1]中国政府网：《刘鹤主持国务院金融稳定发展委员会第二十六次会议》，2020年4月15日发布。载于http://www.gov.cn/guowuyuan/2020-04/15/content_5502798.htm

    [2]中国证券监督管理委员会《新<证券法>全文及修订要点》http://www.csrc.gov.cn/pub/shanghai/ztzl/pfzl/202003/t20200306_371622.htm

    [3]《夯实私募基金信息披露责任提供投资者权益自我保护工具——基金业协会私募基金信息披露备份系统投资者定向披露功能上线》http://www.amac.org.cn/businessservices_2025/privatefundbusiness/gzdt/202002/t20200214_6654.html

    [4]孙彩霞《新<证券法>集体诉讼制度解读》

（编辑 张明富）