投服中心两问霞客环保重组

    本报记者 朱宝琛

    11月15日，中证中小投资者服务中心参加了霞客环保重组媒体说明会。现场，投服中心针对重组标的公司的未来盈利能力、标的公司预测业绩大幅增长的合理性等方面的问题，希望霞客环保及相关方给予进一步解释。

    一是标的公司的未来盈利能力。

    预案披露，标的公司协鑫智慧能源的主要产品为电力和蒸汽，其主营业务收入主要来源于华东地区，其中以江苏、浙江为收入主要来源地。

    首先，预案显示，协鑫智慧能源控股的下属电厂总装机容量为2458MW，其中燃机热电联产装机容量为1872MW。而苏州蓝天燃机、苏州北部燃机、无锡蓝天燃机合计装机容量为1080MW。2015年至2017年江苏省热电联产机组的年平均利用小时分别为5786小时、5608小时、5716小时。协鑫智慧能源于2018年1月提交给中国证监会的招股说明书披露，2015年、2016年及2017年前三季度苏州蓝天燃机项目机组的年平均利用小时数分别为4921小时、5199小时、3729小时；苏州北部燃机项目机组的年平均利用小时数为4436小时、5001小时、3887小时；无锡蓝天燃机项目机组的年平均利用小时数为675小时、3701小时、3684小时。

    这三个项目的发电机组年平均利用小时数均低于江苏省平均水平。以上项目的发电机组年利用小时数低于江苏省平均利用小时数的原因不明。

    此外，标的公司燃机发电收入占电力销售收入的50%以上，若电厂发电机组利用小时数下降，将直接影响到电厂的生产经营及盈利能力。需了解相关项目的发电机组年利用小时数长期较低对公司未来的盈利能力影响及相应的应对措施。

    其次，招股说明书披露，燃煤发电与燃机发电是标的公司营业收入的主要来源，而煤炭、天然气则是标的公司的主要原料。

    2014年至2017年三季度，燃煤发电的毛利率分别为25.24%、34.58%、24.38%、4.04%，燃机发电的毛利率分别为15.53%、15.65%、20.80%、18.15%，主营业务的毛利率波动较大。招股说明书显示，2014年，燃料成本每提高1%、3%、5%对公司主营业务毛利率变动绝对额的影响分别为-0.36%、-1.08%、-1.80%，2015年及2016年相应的变动额绝对值都有所提高，2017年第三季度分别变为-0.68%、-2.04%、-3.40%。结合预案选取的秦皇岛港动力末煤（Q5500）与全国液化天然气LNG价格，并查阅万得数据库可知，2015年以来的煤炭与天然气价格波动较大。其中，煤炭价格从2015年年初开始下降，在2015年11月下降至351元/吨左右。此后，煤炭价格开始上涨，2017年以后一直保持在550元/吨以上，2018年10月以来已上涨到640元/吨以上。而天然气价格从2015年初开始下降，至2016年6月底下降到2，728元/吨左右，此后开始波动增长，在2017年12月底增长至7，248元/吨左右后开始下降，并在2018年9月底至今稳定在4，500多元/吨。

    对比煤炭及天然气的价格与燃煤发电及燃机发电业务的毛利率可发现，煤炭及天然气价格的上涨都将使相关业务的毛利率下降。而目前该两项原材料价格与2016年相比都处于相对高价，在标的公司毛利率受燃料价格影响较大且变动绝对额不断升高的情况下，标的公司未来经营业绩及持续经营能力存疑。此外，预案亦未说明标的资产估值是否充分考虑以上因素。

    二是标的公司预测业绩大幅增长的合理性。

    首先，根据预案，标的公司最近三年一期的资产负债率分别约为61.94%、62.42%、69.19%、71.43%。而本次预案选取的东方能源、天富能源、吉电股份、宁波热电、富春环保五家同行业可比公司的最近三年一期资产负债率的平均值分别约为53.06%、52.07%、55.94%、56.69%。相对于可比公司，标的公司资产负债率明显高于同行业公司，且呈上升趋势。

    同时，标的公司目前仍有较多新项目处于在建、拟建阶段，其资金需求可能使标的公司的资产负债率进一步升高。在此情况下，需相关方说明公司是否会面临资金短缺困难和偿债风险及解决可能面对的财务风险的措施。

    其次，预案披露，标的公司目前在建项目达11项，拟建项目22项。对比招股说明书中关于昆山分布式、国电中山、中马分布式、阜宁再生、永城再生、宝应沼气发电、天雷风电7项规划装机总容量为920.8MW的在建项目并网发电时间，预案披露的7个项目并网发电时间均与招股说明书不同，且均延迟并网。可见，标的公司的在建项目并网发电及盈利时间都有不确定性。协鑫智慧能源控股的下属电厂总装机容量2458MW，而标的公司在建及拟建项目的总容量合计达到3841.7MW。即使标的公司克服资金困难建成以上项目，但仍可能面临无法按时正常并网发电的可能，这势必会影响到标的公司的盈利能力。需相关方说明影响在建、拟建项目并网发电时间的因素及标的公司应对并网时间一再延迟对公司盈利能力造成影响的措施。

    预案显示，上海其辰承诺协鑫智慧能源在2018年至2020年度实现的合并报表范围扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润分别不低于20029万元、37699万元和59471万元。若本次重大资产重组无法在2018年度内实施完毕，则业绩承诺期延续至2021年度，即协鑫智慧能源在2018年至2021年度实现的合并报表范围扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润分别不低于20029万元、37699万元、59471万元和61313万元。而标的公司最近三年的净利润分别为78300.93万元、63863.36万元、48797.98万元。

    综上，标的公司近三年净利润连续大幅下降；资产负债率较高且在建及拟建项目资金需求额大；在建、拟建项目并网发电时间不确定，而标的公司承诺业绩则呈连续大幅上升趋势，其合理性及可实现性存疑。