退市常态化： A股市场在渐进中重塑“生态圈”

    圭臬不凡，效尤不俗。11月18日晚，来自证监会的两份监管文件，亮出了退市常态化的鲜明态度。泽达易盛、*ST紫晶于当晚公告，分别因“连续财务造假，虚增收入利润”和“涉嫌欺诈发行，信息披露违规”问题，可能被实施重大违法强制退市。这意味着，科创板或将出现首家退市公司。

    “*ST紫晶被认定造假上市，是个好例子。从上市后造假追认到造假上市，体现了监管层贯彻‘零容忍’监管理念的态度。现在证监会开了罚单，期待后续退、赔、刑等程序跟上。”投行人士王骥跃说。

    进退之间，是资本市场的生生不息。时至今日，A股公司数量攀升至5000家，退市公司数量也在不断增长。仅2022年便强力“出清”（强制退市）42家A股公司。

    与退市数量增长的，是制度的持续革新。30多年来，A股退市制度经历了从无到有、从单一到多元、从探索到完善的渐进式改革历程，已形成包括财务类、交易类、规范类及重大违法等多元化退市指标体系，让使用各种财技保壳苟存的空壳公司无处遁形。

    回望退市制度改革历程，并非阔野坦途。破藩篱、去顽疾、立规矩、建制度，四次改革环环相扣、循序渐进。而多轮改革的步调始终传递出同一个信号：市场中存在的问题要靠市场的力量来解决。

    “在一系列关于提高上市公司质量重要文件的指引下，我国上市公司群体整体质量有了显著提高。随着常态化退市制度持续推进，今年前8个月退市公司数量超过40家，远超去年全年的28家退市家数，充分说明上市公司群体加快了优胜劣汰的步伐。”中国上市公司协会会长、中国企业改革与发展研究会会长宋志平对上海证券报记者说。

    破冰：在探索中激活改革春水

    早期的A股市场，退市是个“老大难”问题。

    早在1994年，公司法正式实施时，便规定了上市公司股票暂停上市和终止上市的情形，我国上市公司强制退市制度由此建立。不过，A股市场彼时刚刚起步，上市公司经营发展尚未显露疲态，加之最初的退市规定过于笼统且缺乏配套措施，退市制度暂被束之高阁。

    直到1999年，市场上开始出现连续三年亏损的上市公司，启动并执行退市制度已迫在眉睫。为此，沪深交易所在当年7月推出了上市公司PT制度（即连续3年亏损后被实施PT——特别转让）。

    然而，PT公司只是交易受到了限制，并没有彻底退市。为加强上市公司退市监管，2001年2月，证监会颁布《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》，建立了以净利润为核心的退市标准，明确了风险警示、暂停上市、终止上市的主要环节。

    随着退市制度落地，谁将成为第一家退市公司，备受关注。最终，回天乏术的PT水仙于2001年4月23日告别资本市场。对中国资本市场而言，这是一件载入证券发展史的大事，它标志着退市制度的正式实施，并形成了从“进入”到“退出”的完整机制。

    PT水仙的退市，起到了“杀一儆百”的效果，但对于不断改革、完善的退市制度而言，这只是开始。

    据统计，从2001年至2011年底，沪深两市共有45家公司被强制退市，平均每年4家左右。相对应的是，A股中“ST阵营”日渐壮大，部分业绩亏损公司频繁利用会计手段规避退市，市场炒作垃圾股“壳资源”，严重扭曲定价机制。

    如何化解绩差公司“停而不退”的僵持局面？被称为“史上最严的退市制度”随后于2012年出台。

    此轮退市制度改革，重点是改变了过往以利润作为单一退市标准的简单做法，补充引入衡量交易活跃程度的交易量指标、反映市场估值的交易报价指标等，同时新增营业收入、净资产等评判标准，从而构建了多元化的退市指标体系。同时，此轮改革还完善了退市配套机制，退市整理期、重新上市等制度雏形均在2012年时确立。

    随着退市新规的落地，此前多年没有强制退市公司的僵局也在2013年被打破：“停而不退”的*ST炎黄正式告别A股市场。时至2014年，新规之下首个强制退市企业、“央企退市第一股”诞生：*ST长油也成为首只进入退市整理期交易的股票。

    可见，面对由一些问题、绩差公司所凝结而成的退市难的“坚冰”，监管部门持续挥动制度改革“利铲”，最终形成“破冰”之势。

    改革：在渐进中重塑市场生态

    推进退市制度改革是资本市场发展中的重要任务，也是一个不断渐进、完善的过程。

    2012年的退市制度改革，彰显出监管层对“长年绩差”“停而不退”等困扰股市多年的“顽疾型”公司大力清理的决心。但在后续执行过程中，也产生了一些新的问题。针对退市情形规定不够全面、重大违法公司难以及时出清等状况，进一步推进改革的呼声颇高。在此背景下，2014年新一轮退市制度改革启动，主动退市和重大违法退市应运而生。

    2014年10月，证监会正式发布《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》。相比之前，此轮退市制度改革落实了重大违法强制退市安排，健全了主动退市机制，基本形成了涵盖财务指标类、交易指标类、规范运作类、重大违法类强制退市指标体系和主动退市机制安排。

    随着退市制度的进一步完善，市场中也出现了多个“首单”案例：

    2016年，*ST博元成为A股市场首家因重大信息披露违法被强制退市的公司；在*ST博元摘牌后不久，又一个退市新例诞生——欣泰电气成为首家因欺诈发行被强制退市的公司；加上选择主动退市的*ST二重，2014年退市制度改革中新增的三种退市情形，都迅速得到实践。2018年，中弘股份又成为第一家因股价连续低于面值而退市的公司。

    本轮改革过后，A股市场初步形成了包括重大违法强制退市在内的多元化退市指标体系以及较为稳定的退市实施机制。而为更好地促进市场新陈代谢，“渐进式”的退市制度改革仍在继续。

    2018年11月16日深夜，沪深交易所重大违法退市新规发布。这是对此前退市制度改革、实践的又一次总结，新规明确了重大违法强制退市的具体情形和实施程序，新增了因行政处罚追溯调整导致财务指标触及退市的情形，特别引入了“五大安全”重大违法退市标准。同一晚，深交所宣布对*ST长生启动强制退市机制，后者也成为第一家因严重违反“五大安全”而退市的公司，从中也传递出从严退市监管的强烈信号。

    这一次的退市制度改革，进一步健全了资本市场功能，上市公司退市机制也逐步迈入市场化、法治化、常态化。

    突围：在新局中多元畅通“出口”

    2019年，注册制改革试点不仅畅通了IPO入口，更无形中推动退市制度进一步完善。

    “此前多年，退市制度改革成果显著，却并无注册制的‘骨架’来支撑其‘血肉’。这一次，以科创板、创业板的注册制改革试点为始，在制度上先行对退市制度进行了一番‘改造’。”在专家人士看来，注册制改革引发的入口制度变革，同步引发了出口制度深化改革的“共振”。

    2020年3月，新证券法将上市公司退市制度下沉到证券交易所。同年4月，创业板退市改革简化了退市流程，一并取消暂停上市和恢复上市机制。

    同年12月，沪深交易所发布退市新规，从财务类、交易类、规范类、违法类四个方面推出更严格的退市制度，财务亏损年限从连续3年或4年降至2年，新增20个交易日市值低于3亿元的退市标准，新增信息披露、运作重大缺陷导致退市标准，大幅降低退市门槛。

    “最新一轮的退市改革，坚持市场化方向，契合注册制改革理念；完善财务类退市标准，力求出清壳公司；严格退市执行，压缩规避空间；简化退市流程，提高退市效率。”一名证券监管人士向记者介绍称，在注册制改革的引领下，常态化的退市机制悄然塑造着市场新生态，发挥出“四两拨千斤”的杠杆效应。

    升级版的“1元退市标准”，对提高A股退市效率功不可没，使得“壳价值”被停在了历史中。数据显示，该退市新规发布后的首个年度（2020年），19家公司退市中，1元退市占了14家。“1元退市标准是市场化程度最高、最直截了当的退市标准，它赋予投资者‘用脚投票’的权利，哪些空壳公司及僵尸企业应该退出市场，完全由投资者说了算。”市场人士对此称。

    新增的组合类财务退市指标，精准刻画丧失持续经营能力的“壳公司”，能严格打击规避退市的行为。尤其是“营收扣除项”的设置，进一步划清了执行的界限，核心就是要将另类增收“拒之门外”，让精于“粉饰”财报的壳公司现形。2022年，沪深两市合计因触及财务类退市情形被淘汰公司占强制退市比例超过95%。

    同样，新加入的“重大财务造假退市量化指标”，连同之前的四种情形，多个维度“锁定”证券重大违法公司。因2018年至2020年财务指标触及重大违法强制退市规则，劣迹斑斑的*ST新亿成为2022年首只退市股。*ST新亿的出局，让所有违规情节严重、在监管处多年“挂号”的公司感受到了“零容忍”利刃的寒意。

    在退市新规实施的第二年，上市公司2021年年度“成绩单”率先检验了“退市新规”的威力。截至目前，今年已有42家公司被强制退市，较2021年退市数翻倍。

    展望：在协作中化解“常态”难题

    “美国目前共有上市公司6161家，而在2021年和2022年退市的公司分别达到415家、353家。同时，截至2021年底，美国上市公司的平均市值、平均营收、平均利润分别是中国上市公司的3.20倍、1.86倍、2.38倍。”在清华大学全球产业研究院首席专家何志毅看来，当前A股公司数量达到了5000家，中国资本市场要从重视数量向重视质量转变。

    由此可见，如何用一脉相承却又突破革新的顶层设计，勾勒出一幅上市公司高质量发展的新图谱，全方位为常态化退市营造良好市场生态，是市场各方需研究的问题。

    孤举者难起，众行者易趋。常态化退市机制的建立与完善是一项系统性工程，涉及地方政府、证券监管部门、上市公司、中介机构、投资者等方方面面。因此，退市监管工作的落地，需要地方政府、监管部门之间监管协作的一致性、时效性、协调性，更离不开社会各方推动健全常态化退市机制的统一共识。

    “从监管措施角度来看，应盯紧‘关键少数’，充分发挥公司治理力量，打消规避退市的侥幸心理；盯紧年审会计师，有效发挥‘看门人’作用，形成监管威慑力。从发挥各界合力来看，应有效发挥地方政府等各部门的支持作用，提前做好风险处置防范工作，积极传递监管态度。”华东政法大学涉外法治学院常务副院长冷静表示。

    “目前来看，在持续完善各项退市制度中，退市过程中以及退市后的投资者保护是一个重要课题。尤其是退市常态化机制建立以后，公司不能因为退市而破罐子破摔，对投资者权益造成二次伤害。”上海久诚律师事务所主任许峰认为，退市之后，投资者也还是退市公司的股东，享有法定的股东权利，公司以及董监高应该对股东权利和公司利益负责，应该继续尽力做好公司经营。

    浩渺行无极，扬帆但信风。可以看到，注册制下的资本市场深化改革浪潮势不可挡，与时俱进的退市制度改革，防止了“劣币驱逐良币”现象的发生，唯有形成优胜劣汰的良性生态循环，资本市场的高质量公司才能生生不息，蒸蒸日上。