询价新规落地半年：“博入围”报价机构逐步离场 两成项目定价突破“四值孰低”

    本报记者 昌校宇

    3月18日，注册制下，询价新规落地满半年。

    中信建投证券投行委委员、股权资本市场部行政负责人、董事总经理陈友新对《证券日报》记者表示，总体来看，投资者报价集中度显著降低、报价逐步回归对行业及公司基本面的研究；承销商合理定价能力逐步加强、发行市盈率更趋合理。

    有效报价区间宽度拉大

    估值定价中枢更加合理

    据Wind资讯数据统计，截至2022年3月17日，询价新规实施以来，科创板、创业板共有126个询价类IPO项目完成申购。其中，科创板58家，募集资金总额达975.45亿元；创业板68家，募集资金总额达618.06亿元。前述126个项目的平均发行市盈率为56.35倍（剔除未盈利公司及市盈率大于200倍的极端值），较新规实施前1个月的18.66倍（剔除未盈利公司）明显提升。陈友新认为，“新规实施后，首发估值定价中枢更加合理。”

    询价新规将高价剔除比例从“不低于10%”调整为“不超过3%、不低于1%”。陈友新表示，实际操作中，126个项目IPO高价剔除比例均按不低于1%执行，打开了投资者竞价博弈空间，有效改善之前网下投资者“抱团压价”博入围等现象。同时，投资者报价集中度也显著降低，网下投资者有效报价区间宽度的均值，由新规前1个月的1.18%提高至39.40%，部分项目的有效报价上限超出发行价1倍多。

    此外，新规实施后，注册制下新股发行定价环节有所突破。陈友新透露，新规实施前，网下投资者由于受承销规则中“10%高价剔除”及定价不超过“四值孰低”的要求，“合谋报价”现象较普遍。新规实施后，不同于以往以“博入围”为单一投资目的，网下投资者更加看重对公司基本面的研究、市场可比公司估值水平等多种因素。串价、抱团等行为得到抑制，网下询价的合规性、独立性、专业性得以强化。以新规后2022年2月24日发行的华秦科技为例，接近43.77%投资者的报价集中在176.84元/股至190.00元/股之间，报价呈现分散趋势。

    陈友新进一步分析称，高价剔除比例的降低，有效缓解了网下投资者虽然充分认可公司价值，但难以给出较高报价的尴尬处境，促使网下投资者报价中枢逐步上移。此外，发行定价可以突破“四值孰低”，新股定价有较大选择空间，进一步加大了买卖双方的激励和约束，市场价值发现、资源配置功能凸显。数据显示，新规实施后，已发行的126个项目中26个项目突破了“四值孰低”，其中安旭生物最高突破“四值孰低”达14.21%。

    广发证券表示，新规落地半年来，效果明显，新股投资逻辑逐渐从“博入围”转变为标的投资价值，询价价值发现功能凸显；定价机制有效性显著提升，新股发行定价市场化水平切实提高。

    新股上市后涨跌互现

    报价机构结构优化

    从市场表现来看，新股上市后不再是单边暴涨，而是出现了正常的涨跌互现情形。

    据Wind资讯数据统计，新规前1个月，科创板和创业板IPO项目上市首日、5日、10日的平均收益率分别为201.42%、179.88%、159.35%和284.08%、250.07%、230.96%；新规实施后截至2022年3月17日，科创板和创业板IPO项目上市首日、5日、10日的平均收益率分别下降为32.00%、30.22%、30.52%和76.22%、64.04%、65.25%，降幅较明显。陈友新认为，“新规实施后，新股上市后涨幅明显低于实施前，由此可见，定价更为趋向合理。”

    此外，据Wind资讯数据统计，新规实施以来至2022年1月底，科创板、创业板共有94个询价类IPO完成发行上市，其中22只新股上市首日出现破发。相比之下，今年2月份，科创板、创业板上市的9只新股中，仅1只破发，破发率骤降，新股上市后的表现“坚挺”。截至3月17日，3月份以来完成上市的11只新股中，4只出现破发。陈友新认为，“主要是受到3月份A股市场宽幅波动影响，其中3只在3月14日至3月15日大盘大幅下探期间完成上市。”

    广发证券表示，新规实施初期曾阶段性出现新股破发现象，而后随着新股报价、定价逐步回归市场价值后，新股破发数量明显减少，新股投资由博弈行为转变为对新股价值的判断。

    陈友新表示，“整体来看，剔除市场宽幅波动影响外，随着新规推行，注册制下IPO破发现象大有好转。”

    “投资者研究及估值能力的重要性愈发凸显。”陈友新进一步解释，新规下，一味“博入围”的打新策略已不再奏效，倒逼机构投资者重视新股基本面研究，提升自身研究及估值能力。同时，在部分新股出现破发、打新预期收益下滑背景下，研究定价能力较为欠缺、一味报高价“博入围”的报价机构开始逐步离场，新规实施后参与询价的配售对象数量平均下降7%。报价机构结构的进一步优化，有利于新股定价。

    广发证券则认为，新规实施后，留存的活跃参与者中，专业能力突出的机构占比攀升。

    陈友新同时表示，承销商合理定价能力正逐步加强。承销商在投价报告撰写、发行定价等环节更加客观、审慎、专业，更好起到“资本市场看门人”作用；同时，新股破发带来的跟投风险也进一步促进承销商发挥合理定价作用。

    “市场自我平衡能力正在提升。”陈友新进一步解释，新股上市首日破发案例骤减显示市场已形成良好的自我调节机制，市场买卖双方进一步博弈，重新形成了一二级市场间的平衡。

    全面注册制条件逐步具备

    券商保荐承销业务并重

    今年的政府工作报告将“全面实行股票发行注册制，促进资本市场平稳健康发展”列为2022年工作任务之一；同时，证监会召开2022年系统工作会议时表示，全面实行股票发行注册制条件逐步具备。

    “推行全面注册制，将给资本市场带来三方面变化。”陈友新认为，有利于机构投资者加强新股估值定价工作，完善合规风控制度，审慎合理报价；有利于券商进一步强化承销职能，做好价值传递、利益平衡、综合服务等工作；有利于IPO项目合理定价，提升融资效率，提高金融对实体经济的支持力度。

    广发证券表示，推行全面注册制，未来资本市场将加速纳新，社会资本将选择和判断更具有投资价值的企业。因此，券商投行业务工作重心将由保荐业务转变为保荐承销业务并重。

    对于未来券商如何强化投行承揽与销售定价能力建设，陈友新则提出四方面建议：提升信息披露质量，做好“把关人”职责；提高研究估值能力，以高质量定价实现价值传递；加强市场销售能力，积极拓展机构客户资源；强化从业人员专业水平，建设多元化人才梯队。