精选层期待政策利好 北交所制度设计仍有空间

    证券时报记者 钟恬 梁秋燕

    北交所开市各项准备工作正紧锣密鼓地推进，10月22日，全国股转公司董事长、北交所董事长徐明在论坛上发表演讲时表示，将持续丰富交易机制类型，完善做市商制度，研究推出混合交易、融资融券交易。这是北交所官宣设立以来，徐明首次公开亮相。

    二级市场上，将整体平移北交所的精选层股票，经过一番集体暴涨之后，近期陷入箱体振荡之中，日前观典防务提交转板科创板申请材料，也只是让其他4只转板概念股的股价泛起一阵小涟漪。多位专家接受证券时报记者采访时表示，精选层寻求突破需等待北交所开市消息明朗，而后续北交所制度设计方面还有更多想象空间，包括分拆子公司上市机制或放宽、引入红筹机制等。

    估值靠近A股

    体现市场有效性

    9月初北交所设立的消息犹如平地一声雷，“炸”得精选层乃至整个新三板股票价量狂飙，大批股票股价创出历史新高。

    统计显示，9月份新三板累计成交额达到498.31亿元，相较去年同期的98.71亿元，增幅达到404.82%；精选层仍然是成交贡献大户，9月份累计成交283.34亿元，增长幅度达172.73%。另一方面，精选层股票集体暴涨，即使经过最近一段时间的回调，66只精选层股票中仍有31只在北交所官宣以来涨幅超过30%，其中18只区间涨幅超过50%，五新隧装、拾比佰和同辉信息区间涨幅均翻番，新三板“市值一哥”贝特瑞的股价也上扬了91.62%。

    不过近期精选层股票一直处于小幅震荡状态，统计显示，10月以来除了龙竹科技和泰祥股份因观典防务提交转板科创板申请材料而出现股价拉升外，其他精选层股票的涨幅均不超过10%，也有多只出现了一定程度的回调。

    “我觉得大家都还是在观望，等待北交所的开市吧。”新三板市场资深人士、广东力量股权投资基金管理有限公司总经理朱为绎说。

    资深新三板评论人、北京南山投资创始人周运南认为，近期精选层的二级市场确实处于一个箱体振荡市，其实是市场在待北交所开市消息的明确后再选择突破箱体的方向，最终的方向应该是选择向上突破。

    在申万宏源证券研究所新三板研究负责人刘靖看来，当前精选层还没变成北交所，主要是存量投资人的交易，在政策红利预期释放一段时间后，进入震荡期符合精选层合格投资人较为理性的一贯风格。

    事实上，经历过一番飙涨之后，新三板整体估值水涨船高，特别是精选层的估值显著提升，甚至有个别精选层公司的估值已不低于深沪A股。安信证券的统计显示，9月2日宣布设立北交所后，精选层整体上涨，估值也逐渐获得修复，从9月初平均30倍市盈率（TTM）上升至40倍，上升幅度达到33%。从市盈率绝对值看，已逐渐接近创业板，目前大概已相当于创业板8折水平。

    周运南认为，少数精选层公司的静态估值确实不低于同行业的A股平均市盈率，这可能与精选层的规模小、成长性高即“小而美”的特性所决定。

    清华大学博士后、允泰资本创始合伙人付立春认为，这是一个政策红利释放的阶段，确实有的公司估值已经比较高了，无论是跟它以前的估值水平比，还是跟同类的可比公司甚至A股公司来看，有的确实已经不低了。这是精选层标的比较有限，体量比较小，而且关注度和资金交易活跃程度大幅提升共同作用导致政策红利的结果。

    刘靖则认为，精选层估值靠近沪深A股是市场有效性的体现，整体来看，精选层估值与创业板和科创板股票估值还是有梯度的，公司表现也出现分化，总体上理性。

    开源证券中小企业部负责人彭海也认为，精选层的估值不能简单地横向类比，它分为几种情况：第一，现有的精选层企业数量比较少，具有稀缺性；第二，目前新三板一直在不断地深化改革当中，所以市场的表现是一部分政策红利的反映，是投资者对政策的一个预期；第三，从企业的基本面来看，很多股票的估值更是体现企业未来成长性的估值，跟成长性有一定的匹配度，所以精选层整体的估值，要区别对待，不能简单地拿数字做对比。北交所提供

    另一项路径选择

    10月20日，精选层公司观典防务向上交所报送了科创板上市申请材料，成为精选层第一家提交转板申报材料的精选层公司，其股票将于10月21日起停牌。次日另外4只转板概念股龙竹科技、新安洁、泰祥股份、翰博高新的股价出现一定程度的拉升，例如泰祥股份大涨12.12%，龙竹科技也升8.80%。

    根据公告，这4家公司正会同相关中介机构有序开展向交易所申报的准备工作。其中，泰祥股份表示，已完成申请向深圳证券交易所创业板转板上市的全部内部决策程序，公司及相关各方正积极推进转板相关事宜。

    彭海认为，转板是几个板块的互联互通，相对来说有一定的战略意义，“在实践当中，可能北交所设立之后，由于身份、地位提升之后，会有一部分企业的转板意愿相较于之前没那么强。几家已经公布转板意愿的企业，未来可能还会继续推动转板进展，这也体现了几个层面的意义，一是对于这些企业来说，融资可以助力企业的成长、做大做强；二是对企业整体的发展、基本面会有帮助。”

    对于精选层企业来说，北交所的设立，提供了另一项资本路径选择。各家企业倾向于结合自身情况，选择适合的资本路径：转板或是留在北交所。付立春认为，今年精选层企业转板的数量应该比较有限，在北交所出来以后，很多原来有转板想法的企业，可能会继续观望在北交所的交易和未来的融资情况再做打算，有的观望和等待，有的改变转板计划，当然这一类里面有的企业本来就不符合转板条件。

    目前来看，部分新三板公司确实做出了选择，有的继续推进IPO计划，例如日前就有胜利监理、木业股份、宁新新材、君逸数码等公告冲击IPO进展，也有的在北交所官宣之后宣布转战精选层，例如邦德股份、克莱特、开特股份等。

    “很显然，北交所是服务于专精特新的中小企业，尤其是对那些距离上市条件有点远的企业来讲，北交所是一个可以踮起脚就能够摸得着的一个台阶。”朱为绎说。

    付立春也认为，北交所的作用是承上启下的，“我觉得最大的作用，是让整个新三板的这个体系更加完整，实现整个中国交易所的体系完整和均衡，然后让整个中国资本市场的体系也更加地完善。从新三板的角度而言，这又让新三板变成一个更加独立、更加完整的生态体系，而不是一个输出项目的预备板。从沪深交易所角度而言，则形成了这种差异化的定位。”

    那么，北交所的投资逻辑和投资策略与A股有何异同？

    周运南认为，北交所开市运行一段时间后，随着更多的A股投资者涌入北交所二级市场，作为A股的北交所必然会越来越A股化，也就决定了长期来看北交所的投资逻辑和投资策略将与A股越来越一致。申万宏源证券研究所新三板研究负责人刘靖也认为，北交所开市后，与沪深对于中小企业的估值应该齐平，因为机构投资者基本融合了。不过，其强调，在局部方面要注意北交所的特殊性，一方面是注意中小企业业绩可能波动大，可塑性又强的特点；另一方面注意北交所老股不锁定等特殊制度，可能造成上市新股定价不一样。

    付立春表示，大家潜意识里面希望看到的所谓价值投资、均衡投资其实会出现，但是在新三板肯定波动性还是比较大，它的风险相应也比较大，收益同样也会比较大，从专业的Pre-精选层和Pre-北交所的投资角度，这种一级投资和二级市场的交易属于更少部分投资机构和投资者，它和A股还没有太多的这种重合，或者是不能完全类比。其认为，新三板自己的估值体系是一个市场自身形成的过程。“我觉得会有比较新的、比较独特的市场博弈，供需再平衡，还是相对比较创新，另外也是开放性的，因为企业还可以转板，所以整个估值体系是比较市场化的。这个所谓的估值体系也不一定是均衡值，应该是市场博弈的一个结果，市场形成的、自然的一个估值体系，应该是复合型的、多元的，也是不同于任何一种现在市场的估值方法。”

    北交所

    持续深化改革

    10月22日下午，徐明在2021金融街论坛年会平行论坛——“实体经济与金融服务”论坛上表示，将持续丰富交易机制类型，完善做市商制度，研究推出混合交易、融资融券交易。中长期，不断总结市场运行实践，持续深化改革，加大创新力度，完备市场功能，健全产品体系，探索发展与中小企业投融资需求相匹配的股票、债券、基金及衍生品市场，强化服务创新型中小企业的特色和品牌。

    “通过今天徐明董事长的发言，可以推测北交所开市之后，北交所将会在混合交易、融资融券、可转债、优先股、北交所指数及指数基金等方面继续持续深化改革，加大创新力度，完备市场功能，健全产品体系。”周运南说。

    广发证券首席策略分析师戴康认为，北交所在交易机制上延续了精选层安排，实施连续竞价，但未来或在新三板运行及纳斯达克经验基础上引入做市机制，实行混合交易。北交所引入做市商机理在于门槛宽导致投资风险放大、估值定价难度升级，做市商机制采取双向报价法，有利于市场理性估值，平滑市场风险，同时，混合交易制度具有价格发现速度快、价格有效性、成交及时性强优势，使得市场信息能够第一时间反映到成交价格之中。

    对于北交所制度设计还有哪些想象空间，戴康认为还包括引入红筹机制，或再降低市值门槛；开通“北港通”引入北上资金以及分拆子公司上市机制或放宽。

    引入红筹机制方面，戴康认为，当前红筹企业上市科创板、创业板最低门槛标准是预计市值50亿元，也就是说，当前鼓励试点企业仍要求规模较大、抗风险能力较强，北交所企业定位尚不满足，需要试点运行一段时间后降低标准再引入。

    在戴康看来，开通“北港通”引入北上资金尚需时日。参考科创板经验，自2021年2月1日起纳入沪港通范围，历时1年半左右，且纳入标的非常有限，符合标的仅12家且市值平均约500亿，也就是说，外资投资北交所短期可能性不大。

    分拆子公司上市机制方面，戴康认为，由于北交所定位为支持“专精特新”中小企业，不排除在分拆上市规则上会放低要求，同时也不排除监管层出台文件豁免上市公司子公司在新三板分拆登陆北交所的情形。

    北交所市场未来如何演绎，戴康认为将体现在5个方面：一是北交所企业数增加、单体融资额快速增长；二是原创新层、基础层摘牌率明显降低，并引进更多“专精特新”企业；三是二级市场流动性明显改善；四是行业结构优化，新兴产业权重提升；五是更多机构资金入场配置。