整治“抱团报价”，证监会率沪深交易所、中证协联合出手！四大修订、三大倡议优化新股发行定价机制

    本报记者 吴晓璐 昌校宇

    整治“抱团报价”，注册制下新股发行定价规则迎来修订。

    9月18日，为进一步优化注册制新股发行承销制度，促进买卖双方博弈更加均衡，更好发挥市场在资源配置中的决定性作用，服务实体经济高质量发展，针对实践中出现的部分网下投资者重策略轻研究，为博入围“抱团报价”，干扰发行秩序等新情况新问题，证监会在加强发行承销监管的同时，对《创业板首次公开发行证券发行与承销特别规定》（以下简称《特别规定》）进行适当优化。

    证监会同时指导沪深证券交易所、中国证券业协会（简称中证协）同步完善科创板、创业板新股发行定价相关业务规则及监管制度，推动市场化机制更有效发挥作用，促进博弈均衡，提高发行效率。

    要点速览：

    1、完善高价剔除机制，将高价剔除比例从不低于10%调整为不超过3%；

    2、取消新股发行定价与申购时间安排、投资风险特别公告次数挂钩的要求；

    3、加强询价报价行为监管，明确网下投资者参与询价时规范要求、违规情形和监管措施；

    4、取消发行价格超出投价报告估值区间范围需说明差异的相关要求；

    5、进一步加强主承销商定价责任，要求主承销商优化路演推介安排，强化证券分析师路演推介作用，帮助网下投资者更好地了解发行人基本面等；

    6、细化网下投资者行为规范要求，压实证券公司的责任，完善自律处分有关规定，进一步提高自律管理的针对性和有效性；

    7、建立网下投资者分类评价和管理体系。通过对不同名单的投资者采取差异化的约束和激励措施，进一步督促投资者规范报价行为。

    监管出手

    四方面整治“抱团报价”

    《特别规定》修改的总体思路是平衡好发行人、承销机构、报价机构和投资者之间的利益关系，兼顾发行承销过程的公平性与效率。

    按照有关立法程序的要求，《特别规定》自2021年8月6日至9月5日在证监会网站向社会公开征求意见。从反馈意见情况看，社会各界对修改思路和修改内容总体认同，同时也提出了一些意见建议。证监会对各方提出的意见和建议逐条进行了认真研究，吸收采纳合理意见。

    证监会表示，本次修改《特别规定》，取消了创业板新股发行定价与申购安排、投资风险特别公告次数挂钩的要求;删除累计投标询价发行价格区间的相关规定，由深圳证券交易所在其业务规则中予以明确。上海证券交易所同步修改了科创板业务规则，取消科创板新股发行定价与申购安排、投资风险特别公告次数挂钩的要求。

    整体来看，本次科创板、创业板新股发行定价规则主要修订内容包括以下四个方面：

    一是完善高价剔除机制，将高价剔除比例从不低于10%调整为不超过3%；

    二是取消新股发行定价与申购时间安排、投资风险特别公告次数挂钩的要求；

    三是加强询价报价行为监管，明确网下投资者参与询价时规范要求、违规情形和监管措施，涉嫌违反法律法规或证监会规定的，上报证监会查处或由司法机关依法追究刑事责任；

    四是与中证协《注册制下首次公开发行股票承销规范》修订相衔接，取消发行价格超出投价报告估值区间范围需说明差异的相关要求。

    在新旧衔接方面，修改后的《特别规定》，以及沪深交易所发布的科创板、创业板发行承销业务规则，均为自发布之日（9月18日）起施行。规则发布前已刊登招股文件启动发行工作的企业，适用原规定；规则发布后启动发行工作的企业，适用新的规则。

    8月20日至9月5日，沪深交易所分别就本次规则修订公开征求意见。上交所相关工作人员表示，“从收集上来的反馈意见看，各类主体总体支持本次科创板新股定价机制的优化调整安排，认为规则修订内容抓住了当前市场的主要矛盾，预期可以改变当前为博入围‘抱团报价’，买卖双方博弈力量失衡的局面。对于市场主体提出的制度完善意见，我们认真研究论证，充分吸收合理可行的建议，在征求意见稿的基础上删除《上海证券交易所科创板股票发行与承销业务指引》第53条关于定价不在投价报告区间出具相关说明的条款。”

    “本次规则修订以是否启动发行作为新老划断时点，即是否刊登招股意向书、初步询价公告。为回应市场关切，避免误解，在本次规则发布通知中予以明确。”上述工作人员补充道。

    深交所表示，征求意见期间，包括证券公司、机构投资者、企业及个人投资者在内的30多个市场主体提交了意见建议。各方对本次修订充分认可，认为及时回应了市场关切，体现了监管层深化新股发行定价机制市场化改革的决心。深交所高度重视市场主体反馈意见，逐条认真研究并分类办理，大部分意见建议在前期论证中已充分考虑或在修订过程中予以采纳。

    发布三大倡议

    促进新股博弈均衡

    同时，根据多数市场主体对高价剔除具体比例、定价超过“四个值”孰低值幅度要求等执行层面的意见建议，经充分沟通会商，上交所第二届科创板股票公开发行自律委员和深交所创业板股票发行规范委员会于同日提出三大倡议：

    调整初期，一是高价剔除比例不超过3%，不低于1%；

    二是承销商和发行人综合多方因素审慎合理定价，定价超“四个值”孰低值的，超过幅度不高于30%；

    三是网下投资者加大新股投研力度、客观专业独立报价。

    对此，沪深交易所对上述倡议表示支持，并呼吁各参与主体等共同遵守，保障股票发行承销工作规范有序，支持市场平稳发展。

    《证券日报》记者从上交所获悉，前两点建议的主要考虑是，从科创板以往发行情况看，设置1%高价剔除比例可以剔除极端高报价、有效避免报高价“搭便车”；超出“四个值”孰低值的幅度不超过30%也可以基本满足定价需求与合理申购倍数的要求。

    上交所相关工作人员表示，“相关人员将在受理发行人和主承销商提交的发行承销工作方案时予以重点关注。规则落地实施后，将持续观察新规实施情况，及时跟踪市场变化，并不断深化发行承销制度研究，为下一步不断优化科创板询价定价机制，全面推行注册制做好政策储备。”

    深交所表示，充分尊重和支持上述倡议，将积极落实便利发行人、承销商和网下投资者实务操作相关安排；同时将与创业板股票发行规范委员会共同关注市场实施情况，持续研究论证并适时调整相关比例要求。

    中证协：

    进一步加强主承销商定价责任

    为贯彻落实《关于注册制下督促证券公司从事投行业务归位尽责的指导意见》，进一步规范证券公司承销注册制下首次公开发行股票行为，加强网下投资者自律管理，中证协发布《注册制下首次公开发行股票承销规范》《注册制下首次公开发行股票网下投资者管理规则》《注册制下首次公开发行股票网下投资者分类评价和管理指引》（以下分别简称《承销规范》《网下投资者管理规则》《网下投资者分类指引》）。

    中证协表示，《承销规范》在总结吸收科创板、创业板注册制试点中发行承销业务相关执业标准的基础上，进一步加强主承销商定价责任，要求主承销商优化路演推介安排，强化证券分析师路演推介作用，帮助网下投资者更好地了解发行人基本面、行业可比公司、发行人盈利预测和估值情况；调整对投资价值研究报告的有关要求，进一步提升其专业性、实用性，加强对投资价值研究报告的规范。《承销规范》自发布之日起实施。

    《网下投资者管理规则》在《科创板首次公开发行股票网下投资者管理细则》的基础上，对前期以通知形式发布的有关自律要求进行了整合。同时，结合新股网下询价过程中出现的新情况、新问题，《网下投资者管理规则》进一步细化了网下投资者行为规范要求，压实证券公司的责任，完善自律处分有关规定，进一步提高自律管理的针对性和有效性。

    《网下投资者分类指引》旨在建立网下投资者分类评价和管理体系。从投资者报价行为的合规性、专业性、独立性、审慎性等维度，明确了网下投资者分类评价的标准，并设置关注、异常、限制和精选名单等四类名单对投资者加强管理。通过对不同名单的投资者采取差异化的约束和激励措施，进一步督促投资者规范报价行为。通过“抓两头、带中间”，促进形成优胜劣汰的网下投资者生态环境。

    为做好规则解读宣讲以及相关系统改造等工作，中证协预留了过渡期，《网下投资者管理规则》《网下投资者分类指引》自2021年11月1日正式施行。下一步，中证协将通过专项培训等方式，帮助市场主体准确深入理解规则，确保规则平稳落地实施。

（编辑 才山丹）