A股市场引入SPAC模式时机尚不成熟 投资者保护等诸多问题待解

    本报记者 吴晓璐

    自去年SPAC上市在美国爆火后，今年以来，SPAC上市热潮开始由美国逐渐向全球蔓延。9月2日，新加坡交易所发布SPAC的主板上市规则，并于9月3日正式生效，成为亚洲第一个接受SPAC的证券交易所。而在此之前，英国、加拿大、意大利等国均存在SPAC模式。

    接受记者采访的业内人士认为，SPAC上市具有上市周期短、成本低、确定性相对较强和风险可控性强等优点。但是，对于国内科创企业而言，随着北京证券交易所（以下简称“北交所”）的设立，国内多层次资本市场可以支持不同类型的企业上市融资，没有必要到境外通过SPAC上市。由于SPAC上市过程中投资者保护存在诸多问题，而且对中介机构要求较高，目前A股引入SPAC上市模式的时机还不成熟。

    中国企业SPAC上市

    存两大风险

    SPAC本质是一个现金壳公司，一般由公募基金、私募股权基金、对冲基金等专业投资机构发起设立。其本身没有实际业务，但是可以先进行IPO，募集到的绝大部分资金需存入信托账户托管，之后利用IPO募资收购优质标的，在一定时间内（一般是24个月，最多36个月）经过并购交易助其曲线上市。

    广东华商律师事务所合伙人高级合伙人齐梦林在接受《证券日报》记者采访时表示，相较于传统的上市方式，SPAC上市主要有四大优点：一是上市周期较短。二是上市成本较低。三是确定性相对较强。从监管层面来看，SPAC作为上市主体需要对并购行为进行详尽披露，但监管层一般不对并购行为进行实质审查，且并购行为系SPAC与被并购企业的合意，由双方协商一致确定并购企业的估值，不受二级市场短期波动的影响。四是风险可控性强，SPAC是一个干净的空壳公司，不存在任何负债和法律风险。

    有统计数据显示，2020年度，美股SPAC上市总计322例，占比达48%，SPAC发行规模占比达49%。

    “相比于传统IPO，SPAC模式在提升初创企业上市确定性和效率、提高一级市场投资人收益等方面具有显著优势，这种优势在疫情后低利率、高估值、高波动的市场环境下更加凸显。所以，去年美股SPAC火热，SPAC募资规模占当年全部IPO规模的比重上升至近一半。”平安证券研究所策略分析师郝思婧在接受《证券日报》记者采访时表示，但SPAC模式也存在着利益冲突和股东稀释等潜在问题，今年3月份以来，美国证券交易委员会（SEC）正逐渐加强对SPAC的监管。

    从中概股来看，2020年以来，已有优客工厂、美联国际教育、思享无限等中国公司通过SPAC在美国上市。

    “对于国内企业而言，通过SPAC上市有一定风险。”齐梦林表示，一是并购标的公司的股权价值存在被低估的风险。传统IPO模式下基于市场化定价，而通过SPAC上市，其股权价格根据并购双方协商沟通确定。二是并购标的公司与SPAC合并后存在融合的风险。SPAC公司的发起人与国内并购标的公司实际控制人，可能因经营理念不同，后续存在融合困难等影响公司持续发展的因素。

    “从目前我国资本市场的发展情况来看，国内企业没有必要到海外上市，科创板、创业板以及专门支持专精特新的北交所，为不同类型企业提供了上市融资渠道，国内企业在国内上市可能更好。”博时基金首席宏观策略分析师魏凤春在接受《证券日报》记者采访时表示，从风险角度来看，国内企业通过SPAC上市，可能面临不是特别合理的对价，融资金额会比较少，另外，国内投资者对于SPAC上市也不是特别熟悉，在对价过程中可能出现利益受损。

    公众投资者

    面临风险较高

    从投资者角度来看，参与SPAC的投资者主要包括公众投资者、机构投资者和战略投资者三类。由于交易所有最低公众持股要求，一般情况下，SPAC大多数股东为公众投资者。

    “对于投资者而言，SPAC上市为投资者提供了新的投资渠道。”广东华商律师事务所合伙人邓娇在接受《证券日报》记者采访时表示，但上市后的SPAC需在规定时间内完成DE-SPAC，SPAC装入的资产，如未能于限定时间内完成DE-SPAC，则可能面临退市、清算的风险。目前SEC对来自中国的资产审核相对严格，给投资者的投资带来了一定的不确定性。

    “SPAC模式的机制设计中有很多方面都是‘双刃剑’，会对部分投资者产生预期外的投资风险。”植信投资研究院资深研究员张秉文在接受《证券日报》记者采访时表示，首先，SPAC模式中包含很多金融衍生工具用于保护投资者利益，需要一定的金融知识加以理解，也需要较强的法律背景来行使权力。这对经验丰富的投资者来说是保护机制，但对缺乏经验的投资者来说则过于复杂、难以使用。其次，SPAC购买上市公司权益的价格是由并购交易的估值决定的。乐观地看，SPAC发起人可以通过谈判获得较低的并购价格。然而，缺少了IPO机构询价、二级市场询价等价格形成机制作保障，并购交易的价格是否合理难以被验证，因此存在并购价格过高，在市场疲软前提下投资者遭受投资损失的风险。

    “即使完成了SPAC上市，目标公司上市后面临的合规和市场挑战也很大。”星石投资相关负责人在接受《证券日报》记者采访时表示，目标公司多为高成长的初创企业，或在法律合规上存在灰色地带的企业，通过SPAC快速上市后要和其他经过IPO洗礼的企业接受相同程度的监管和市场考验，对企业的真实质量是巨大挑战，已通过SPAC登陆美股的中国企业，在上市不久后即退市也不是个别现象。

    A股市场引入时机

    尚不成熟

    “对于A股市场来说，目前引入SPAC这一发行上市创新机制的时机还不成熟。”郝思婧表示，这主要基于三点考虑：第一，当前A股市场已在丰富市场层次结构、提升市场服务实体经济方面取得了显著进展，引入SPAC的迫切性较低。目前我国资本市场以注册制为核心的发行制度改革正在向纵深推进，除了在科创板、创业板落地外，近期深化新三板改革、设立北交所有望进一步畅通私募和创投的退出渠道。

    第二，A股的投资者保护机制建设和执行力度仍有待进一步提升。SPAC的投资者面临着SPAC未来收购完成的不确定性和收购标的质量低下的风险，因此需要相对完善的小股东保护机制和集体诉讼制度保障投资者利益。目前，我国的集体诉讼制度虽然已经正式落地，但在具体实践中，还存在着投资者保护机构数量相对较少、进行资源协调的难度较大等问题。

    第三，创新发行制度的引入仍有待中介机构专业性的提升。对SPAC的尽职调查对保荐人的专业性提出了较高要求，但我国目前面临着中介机构执业质量不高、制度规则体系不够健全、市场约束机制不够有力等问题，这对SPAC机制的高质量运行提出了较大挑战。

    魏凤春认为，目前SPAC上市并不符合国内资本市场定位。首先，在并购过程中，SPAC发起人对拟上市公司的定价不一定合理，公司价值可能被低估，专精特新公司的融资规模可能偏小。其次，IPO是面向大众的，而SPAC类似于定向收购，即上市公司收购非上市公司，大众无法分享国内经济发展的成果，不太符合普惠金融的逻辑。最后，在投资者保护方面，SPAC上市的过程中，公众投资者权益无法保障。