搭建“四梁八柱” 资本市场基础制度建设蹄疾步稳

    设立科创板并试点注册制进展顺利，并购重组政策松绑，创业板、新三板改革方案呼之欲出……种种迹象表现，资本市场改革正不断提速。

    也应看到，资本市场距离“融资功能完备、基础制度扎实、市场监管有效、投资者权益得到充分保护”的要求还有差距，在从大到强转轨的进程中，仍需进一步建立和完善资本市场基础制度，加快搭建资本市场的“四梁八柱”。

    可以预期，在全面深化资本市场改革进程中，以市场化、法治化为特点的基础制度优化完善举措将陆续落地，资本市场的改革红利将加速释放。

    让违法违规者付出沉重代价

    资本市场运行二十余年，欺诈发行、信披违规、财务造假等时有发生，一些案件甚至造成了恶劣的社会影响，危害资本市场生态。资本市场苦违法违规成本过低久矣。

    违法违规成本低，使得法律和监管缺乏震慑力。以欺诈发行为例，我国1997年《刑法》第160条首次规定了“欺诈发行股票、债券罪”，该条文历经二十余年不曾修改。造假等信披违法违规往往会受到行政、民事、刑事三个方面的惩罚。其中，行政处罚针对公司和个人的顶格处罚是罚款60万元和30万元；刑事方面，《刑法》第161条所列违规披露、不披露重要信息罪的最高刑期是3年；涉及虚假陈述的民事赔偿制度虽已建立，但投资者维权成本高、赔偿金额有限。

    与之相比，美国《萨班斯－奥克斯利法案》对违反财务报表披露要求的个人最高罚款100万美元和判10年监禁，公司主管最高罚款额和刑期则为500万美元和25年监禁。

    提高违法违规成本迫在眉睫。

    《证券法》修订一直是资本市场关注的焦点。随着“三读”的进行，《证券法》离修订完成更近一步。

    不久前，证监会召开全面深化资本市场改革工作座谈会，定下12个方面重点任务，《证券法》修订工作列入其中。

    会议指出，进一步加大法治供给，加快推动《证券法》《刑法》修改，大幅提高欺诈发行、上市公司虚假信息披露和中介机构提供虚假证明文件等违法行为的违法成本。用好用足现有法律制度，坚持严格执法，提升监管威慑力。

    治乱需重典。有市场评论员认为，就《证券法》修订的质量来说，它必须是一部完善的法律，能够适应目前资本市场发展的需要。但它同时更应该是一部严厉的法律，对违法犯罪行为具有震慑力，让违法犯罪者在法律面前颤抖。

    中国政法大学民商经济法学院教授张子学指出，经过多年的监管推进与立法、司法努力，我国证券执法依据即证券行政法律责任、刑事法律责任与民事法律责任的框架体系已完成构建，涵盖了一百多种可以实施行政处罚的违法行为样态、11个证券犯罪罪名与10项证券民事赔偿依据。同时，也存在不少立法空白、立法错位、立法断层、立法倒挂与立法模糊的情况。此前公开征求意见的《证券法》修订草案三次审议稿对上述不足进行了一定程度的弥补，但是一些基础性的执法依据尚需进一步研究完善。

    构建多元且畅通退出渠道

    流水不腐，户枢不蠹。科创板试点注册制启动实施已满3个月，逐步走向稳健运行，取得了阶段性重要成果。

    注册制的实施优化上市公司“进口”，但是仍需实现“出口”市场化、制度化，促进形成符合中国资本市场特征的优胜劣汰市场退出机制。

    经济学家宋清辉指出，作为资本市场一项重要的基础性制度，严格执行退市制度对于推动资本市场优胜劣汰机制的形成具有重大意义，不但能够使资本市场进行正常的新陈代谢，而且还有利于提高上市公司的整体质量，并从源头上保护中小投资者利益。

    退市制度是证券市场市场化改革的基础性制度安排，也是证券市场推进注册制改革的重要配套制度安排。

    优胜劣汰，进退有据，是成熟资本市场的特征之一，也是A股市场改革的方向。可预期的是，发行方式改变后，也意味着退市这个“出口”会常态化。

    有投行人士建议，优化市场化退市指标和空壳公司强制退市规定，加大市场化退市力度，推动劣质公司出清。除跌破面值的市场化退市指标外，应从交易量和股东人数方面进一步降低市场化退市门槛，对于换手率极低以及大多数投资者已经抛弃的公司，加大市场化退市力度。

    强化退市是资本市场改革的必由之路，但是退市并非目标和结果，强制退市也并非越多越好。

    作为中国资本市场曲折前行的亲历者和见证者，东方汇富总裁阚治东认为，目前，我国投资者保护、司法救济还没有到位，每个退市公司背后有数以万计的投资者。阚治东更希望在退市制度上多改革，构建多元且畅通的退出渠道，例如将业绩、股价表现不佳的企业降板。

    并购重组同样是上市公司重要的退市渠道。10月18日，证监会发布《关于修改〈上市公司重大资产重组管理办法〉的决定》，允许符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业相关资产在创业板重组上市。

    新政之下，并购重组有望成为A股“新陈代谢”路径。实际上，在部分成熟资本市场中，相当比例的上市公司是通过并购重组退出的，这既是市场化退市的理性选择，也是实现产业整合的重要渠道。

    旗帜鲜明保护中小投资者

    投资者保护是资本市场健康发展的根基，保护投资者合法权益更是资本市场建设的永恒主题。

    “要真正捍卫市场公平和平等的原则，就必须旗帜鲜明地保护中小投资者。”南开大学金融发展研究院院长田利辉表示，投资者保护是我国资本市场监管工作的重中之重，这不仅是资本市场健康运行的内在要求，也是维护社会公平正义的有效途径。

    近日，中国证券投资者保护基金公司发布《2018年度中国资本市场投资者保护状况白皮书》和《A股上市公司投资者保护状况评价报告》，报告显示，上市公司投资者保护状况持续回升，投资者满意度连升。同时，上市公司股东大会特别决议事项范围进一步明晰，累积投票制普及程度提高，中小股东表决权进一步落实，上市公司与投资者互动主动性进一步提高。

    中国在投资者保护上的努力也获得了国际机构的认可。世界银行最新发布的《全球营商环境报告2020》显示，中国保护中小投资者指标全球排名大幅提升。这既是成绩也是鞭策。与成熟资本市场相比，中国投资者保护工作尚有不足，亟须继续健全完善相关法治体系。

    在制度建设上，田利辉认为，投资者保护应该更上一层楼，特别是在赔偿救济制度的建设上。他建议，我国需要建设先行赔付体制，设立责令购回制度，创建证券集体诉讼制度。此外，我国应该全面构筑保护中小投资者合法权益的制度体系，保障中小投资者知情权，健全上市公司股东投票和表决机制，建立多元化纠纷解决机制。