宇通客车（600066）：国补推迟发放影响短期业绩 长期竞争力突出

    投资要点

    事项：

    公司公布12月份产销数据，12月份销售客车13140辆（+21%），1-12月累计销售67568辆（-4.8%）。

    平安观点：

    12月销量高增长，大型车占比提高：2017年12月份，宇通销售客车13140台（+21%），其中大型客车6397（+75.7%），中型5968台（-11.2%），轻型775台（+54.7%）;2017年，宇通共销售客车67568台（-4.8%），其中大型27704（+9.3%），中型31992台（一15.8%），轻型客车7648

    （+2.9%）。宇通大型客车占比从2016年的35.7%提升到2017年的41%，产品结构优化，符合我们此前的判断。

    补贴推迟发放增加坏账计提，长期竞争力不受影响：2016年公司有100亿左右的应收账款是国补，由于三万公里的政策，国补推迟发放，这笔款项大部分在2017年并没有收到，账期由1年调整为2年，应收账款的坏账准备金比例从5%提高到10%。叠加2017年销售的新能源车，需要对国补进行计提。同时，对公司现金流造成一定压力，增加了短期借款的费用。国补的计提影响了2017年的利润，将在未来冲回，随着补贴的发放，公司现金流改善，借款的费用支出也将回落。公司的长期竞争力依然突出。

    补贴标准趋严，宇通市占率有望继续提高。2017年，补贴下调叠加产品技术标准提高，宇通新能源公交车和新能源座位客车的市占率均提升。如果2018年补贴再次下调，我们认为成本端有望消化大部分退坡，终端客户会接受一定程度的提价，宇通客车的综合毛利率有望保持。宇通具备更强的成本管控能力、规模优势和产品溢价能力，公司的市占率将加速提升;目前宇通的电控技术和整车的能量密度都在行业遥遥领先，产品储备丰富，如果产品标准进一步提高，宇通具备快速应对新标准的能力，将更有助于宇通的市占率提高。

    盈利预测与投资建议：由于补贴推迟方法，增加了公司应收账款的坏账计提金额，同时增加了公司的借款费用，调整对公司的盈利预测，预计2017-2019年每股收益为1.53元、2.16元、2.31元（原盈利预测为1.83元、2.11元、2.28元），公司在行业的领先优势不断扩大，且出口业务持续向好，维持"强烈推荐"评级。

    风险提示：1）新能源车销量低于预期;2）成本下降不及预期，3）补贴发放不及预期。（平安证券王德安，余兵，杨献宇）