稳预期降成本多“造血” 赢得时间轴上的赛跑

    证券时报记者 王蕊

    在疫情反复和市场持续震荡的当下，不确定性后续将如何演绎？

    近日，华泰证券首席宏观经济学家易峘接受证券时报记者专访，就目前国内经济运行面临的种种挑战，以及相关稳增长政策的出台节奏等展开探讨，并对后续的政策发力方向建言献策。

    易峘认为，受疫情反复及地产债到期窗口“倒逼”的双重施压，3月货币和社融数据显示“应急”性质的款项调拨、展期明显放宽，但支持实体经济需求回升、稳定预期相关的政策配套仍待进一步加强。

    防范地产过快去杠杆

    证券时报记者：您如何看待近期出台的政策对地产债的影响？

    易峘：地产债和新冠肺炎疫情有点类似，其防控都是等不及慢慢制定政策的，因此大家可能会觉得政策没能跑在事态发展的前面，力度跟预期有一定的差距。近期，国内疫情仍然严峻，也进一步加深了市场对地产债的担忧，但不管怎么说，不断有政策反应总是好事情。

    我们在去年就提过，这次地产去杠杆对整个资本市场、居民资产负债表、投资者长期投资行为等将会造成明显影响，尤其是对整个地产行业生态带来的影响更加深远。

    需要注意的是，地产相关资产在金融体系中的占比非常之大，占上市公司负债的30%，在社融中直接占比也达到25%。面对这样一头“大象”，我们或许可以尝试引入国家信用，以帮助地产商应对当前危机，这也是市场猜测银行会不会买入地产债、央行会不会用稳定基金介入的重要原因了。

    纾困加码补贴可更直接

    证券时报记者：针对当前依然严峻的新冠肺炎疫情态势，在企业纾困方面您有何建议？

    易峘：由于新冠肺炎疫情来回反复，不管是物流、生产还是生活，都会出现很多“毛细血管堵塞”的问题，进一步导致大面积的企业破产，给人们的生活带来很大影响。此时，对中小企业的救助就显得非常重要，例如已经提到的财政退税和增加贷款等。

    但不同于2019年第一次退税的情况，央行之前公布的中小企业贷款规模已经有17万亿元，而2021年下半年以来，中小企业破产和成立的数字已经呈现明显的“剪刀差”。在这样的情况下，中小企业未必还会有那么强的扩表意愿，光靠之前的信用、退税已经不够了。换言之，在未来收入预期不确定性增强的情况下，不管是补贴中小企业，还是补贴居民生活，可能真的到了要拿出真金白银的时候了。

    短期来看，我们认为央行可以考虑降息，虽然实际作用未必很大，但至少释放了宽松的信号，彰显“以我为主”的货币政策。目前，大家对人民币汇率的最大担忧仍是系统性的金融稳定，而不是所谓的利差，我们的资产估值仍旧大幅偏低。

    因此，我觉得央行在地产上或许可以适当释放一些信心，让部分地产开发商不至于出现无序的去杠杆。在纾困政策上，之前的退税降税、继续提供贷款支持等还是应该做，尽管效果不一定如第一轮那么好，或许补贴收入可以更直接。

    一场时间轴上的赛跑

    证券时报记者：按照您刚才的分析，真金白银的直接补贴能为我们争取到多长时间？还要多久才能让社会恢复循环“造血”？

    易峘：这其实是一个时间轴问题，香港的例子给出了一个重要的经验教训——如何让战线变短。现实表明，随着新冠病毒传播力的增强，“清零”难度在加大，并且在老年人疫苗接种率不够高的情况下，我们正面迎击奥密克戎的难度较大。

    对此，我们一边要“扬汤止沸”，进行社会层面大量的隔离防护，以争取更多的时间；另一边要“釜底抽薪”，包括加快推进对中老年、青少年等易感人群的疫苗覆盖，并建立和优化出一套对经济和心理影响更小的隔离防控措施，从根本上缩短战线和长期社会成本。

    至于补贴能撑多久的问题，2022年我国财政赤字率降至2.8%左右，在地产去杠杆叠加疫情的情况下，预计财政赤字需要主动扩张（要么减税主动扩张，要么增加支出主动扩张）再多两三万亿（2个点GDP左右），才能尽快将GDP增长拉回到5%以上。因此，要达到预期增长目标还需要加把劲，考虑到现在的疫情影响，预计体量上再多1万亿以上，才能实现一个比较平衡的现金流状态。

    稳预期降成本最重要

    证券时报记者：当前市场有很多不确定性，您认为政策应该怎样引导资金更多地参与到资本市场中来？

    易峘：资本市场的魅力在于它非常“诚实”——要么能在盈利上看到希望，要么能在估值上看到空间。眼下，我们看到了很多的不确定性，其中有些事情我们是无法控制的，但也有些事情是我们可以做的。

    例如，我们要推行“房住不炒”，但如果让房价、地价出现长期通缩的预期，股市也很难独善其身——毕竟土地和地产房产在企业资产负债表上的占比太高了。

    我们为什么一直强调要稳市场主体，因为社保还没有直达全部的14亿人口，在出现问题的时候，只能靠市场主体的稳定来稳定大家的收入。在这样的情况下，如果存在长期结构性调整带来的必要阵痛，政策上也应该给一些做加法的补充，有保有压才能培育新的动力。目前，包括数字化、节能环保、高端制造等在内的新增长动能，需要一定的培育时间，何况疫情还增加了行业发展的难度，这时候就有必要在行业政策上考虑一些逆周期的问题，防止短期阵痛过大。

    回到关于资本市场的建议上，第一，现在需要监管给予大家参与市场的信心，要让市场看到更多盈利的增长点，从而保就业，有了收入和消费，很多企业就能活下来了。第二，困难企业需要更多政府补助以撑过难关，避免出现更多破产现象而形成连锁反应。第三，要把融资成本真正降下来，尤其是在长期盈利预期下降的环境下，避免更多的企业失去融资能力。稳定预期至关重要，而企业层面盈利预期的稳定需要财政、货币、行业政策的配合，当然还需要避免疫情对实体经济产生太剧烈、甚或长期的负面影响。