财信证券：市场韧性较强 从分化走向收敛

    财信证券研究发展中心分析师 黄红卫

    今年以来，市场风格轮动明显加快，而且风格轮动中酝酿着风格切换。目前市场各个板块之间的估值分化已经较为极端，我们选取了五个中信风格指数：金融、周期、消费、成长、稳定，并定义估值差异为（板块最大估值-板块最小估值）/板块最大估值。目前中信风格指数中，市净率估值差异高达0.83，已经处于2004年有数据记录以来的最高水平；市盈率估值差异接近0.9，略高于2015年水平，处于2008年以来的最高水平。

    在过去A股历史上，风格分化、收敛依次轮动，风格难以持续走向分化。2019年迄今的本轮牛市中，风格分化程度已经大幅超过以往时期，在牛市尚未结束时，风格便已经开始走向收敛，因此本轮牛市的中尾声时期，伴随着明显的风格轮动现象。同时，随着后期全球流动性退潮，高估值的科技股和抱团股估值回落，也会推动市场风格走向收敛。

    考虑到目前成长板块和消费板块的估值已经明显和周期、稳定、金融等板块拉开了差距，参照历史规律，后续板块之间的估值分化将走向收敛，预计后续周期板块、稳定板块、金融板块走势可能会强于成长板块和消费板块。

    从另一视角，茅指数代表各个行业的龙头公司，与经济基本面正相关；宁组合代表新兴产业的赛道股，与流动性关系密切；券商ETF与股市交投程度、资本市场改革相关；而建筑指数则与经济基本面负相关，经济基本面越弱时，越需要逆周期调控发力，利好建筑板块。随着国内经济恢复进入中尾声，茅指数走势日益势微；但国内流动性暂未明显转向，仍维持合理充裕，宁组合在第三季度再次创下新高；随着股市交投活跃以及北交所等资本市场改革推进，券商ETF近期走势较强。下半年随着国内经济增速下行压力加大，基建等逆周期调控有望发力，建筑指数近期触底反弹。预计第四季度逆周期板块和券商板块走势将强于茅指数和宁组合。

    二、经济增速下行压力较大

    考虑到德尔塔毒株的传染力更强，钟南山院士指出，中国疫苗对德尔塔毒株依然有保护作用，需要有83.3%的人接种疫苗，才有可能实现群体免疫。目前，英美法等发达国家疫苗接种率在60%左右，按照目前一个季度接种率约提高20%疫苗接种速度，我们预计发达国家可能在今年第四季度末达到群体免疫水平。发展中国家由于疫苗研发及生产能力有限，疫苗接种量以及经济复苏步伐将慢于发达国家，可能要到2022年上半年才可以达到群体免疫水平，短期内，发展中国家仍然难以摆脱疫情的阴影，经济复苏仍然乏力。

    目前，全球经济复苏的速度边际放缓，再加上第四季度欧美国家达到或接近群体免疫水平，供应链体系将逐步复苏，这将降低从中国进口商品的需求。目前时点，企业主动补库存过程可能已经接近尾声，补库存对第四季度中国国内经济的拉动作用下降。

    第四季度，国内经济面临出口边际减弱以及补库存需求下滑的压力，恒大事件和能耗双控也可能对经济产生一定影响。再加上严格限制城投公司融资，基建投资预计难有起色。虽然中国消费尚有一定复苏空间，但散点状疫情仍可能制约消费复苏。总体来看，第四季度经济增长压力将进一步加大。

    7月份政治局会议提出，要做好宏观政策跨周期调节、统筹做好今明两年宏观政策衔接。今年前三季度新增地方债30480亿元，相较2021年预算安排新增地方政府债务限额44700亿元而言，前三季度的发行进度为68.19%，发行进度总体偏慢，第四季度还有14220亿元新增地方债待发行。政治局会议提出“合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量”，预计第四季度新增地方债发行以及基建投资将会逐步提速。

    三、国内流动性维持合理充裕

    9月22日，美联储维持联邦基金利率目标区间在0%至0.25%的低利率区间不变。同时，美联储主席鲍威尔表示，美联储最早将于下次会议宣布对充分就业和物价稳定两大目标的评估结果，并决定是否开始缩减资产购买规模。同时表示，如果通胀率在2022年仍然保持较高水平，美联储可能就达到加息的条件。

    同时，美联储FOMC经济预期显示2021年至2023年GDP增速预期中值分别为5.9%、3.8%、2.5%；2021年至2023年核心PCE通胀预期中值分别为3.7%、2.3%、3.1%；2021年至2022年联邦基金利率预期中值分别为0.1%、0.3%，2023年底联邦基金利率预期中值为1%，2024年底联邦基金利率预期中值为1.8%。在加息预期方面，相较于6月份点阵图，加息时点明显提前，预计首次加息将从2023年提前至2022年。2021年9月，美国非农部门就业人数为1.52亿人，相较疫情前美国1.56亿人非农就业人数，尚有2.91%的恢复空间。虽然目前美联储尚未达到加息的条件，但按照疫苗接种速度以及美国就业恢复情况，大概率会在2021年11月宣布缩减QE规模，2021年12月正式实施缩减QE，缩减QE节奏预计是每月缩减150亿美元购债，其中国债缩减100亿美元，住房抵押贷款支持证券缩减50亿美元，到明年年中实现正式退出QE。本轮全球牛市主要为流动性牛市，美联储披露讨论Taper之后，美国10年期国债收益率近期开启上行步伐，从1.30%攀升至突破1.6%。流动性收紧将对市场走势形成较大压力，美股大概率结束疫情以来不断创新高的大牛市行情。今年以来，已有土耳其、墨西哥、智利、巴西、俄罗斯等新兴市场国家开启加息步伐，未来会有更多国家跟进，这些国家资本市场也将面临较大压力。

    我们认为在10年期美债收益率低于2.2%时，随着美债收益率上行，高估值的科技股及核心资产将迎来新一轮的杀估值、挤泡沫过程。但考虑到本轮缩减QE，美联储已经与市场进行了充分沟通，市场对此存在一定预期，预计本轮缩减QE对市场冲击或不及2013年情形。

    我国730政治局会议提出“要增强宏观政策自主性”，也即货币政策的实施主要着眼于国内经济形势的要求。如果第四季度美联储缩减QE规模，届时将对全球新兴国家市场产生一定影响，但我国货币政策将“以我为主”，重点关注我国国内的经济增长、就业和通胀等指标，外围市场对国内货币政策的干扰有限。人民币汇率则作为“中美货币政策”之间的缓冲地带，波动的幅度将会加大，无疑将会影响外资流入的规模与节奏。目前大宗商品价格的快速上行时期已经过去，后续大宗商品价格将高位震荡、趋势性走弱。输入性通胀边际下行，也将打开国内货币政策的操作空间。

    四、建议从四条主线配置资产

    后疫情时代，上证主板业绩恢复进度总体要慢于创业板指，在疫情中后期，上证主板盈利能力仍在恢复，但创业板指盈利能力则开始回落。预计第四季度，上证指数仍有创年内新高的动力，而创业板走势可能较为疲软。

    中国制造业PMI自2020年11月份以来连续9个月下滑，2021年8月PMI回落至为50.10%，已经快接近荣枯线水平。再考虑到第四季度的出口、补库存压力加大，我们认为第四季度PMI可能继续承压。同时，考虑到全球流动性对大宗商品价格的1-2个季度的领先时滞，以及大宗商品价格与经济的同步关系，我们认为大宗商品价格的快速上行时期已经过去，后续大宗商品价格将高位震荡后再趋势性走弱，从而缓解中国国内面临的输入性通胀压力，并打开国内货币政策的操作空间。我们预计中国在第四季度可能处于通胀边际下滑以及经济景气度减弱的阶段，建议围绕以下四条主线配置资产：

    （1）金融板块。目前赛道股估值已经远远超过其他板块，低估值的金融板块存在较强补涨需求，尤其是受益于资本市场改革以及市场交投活跃的券商板块。

    （2）逆周期板块。第四季度，出口和补库存需求边际减弱，在宏观经济跨周期调控下，逆周期板块可能会有所表现。

    （3）疫情受损板块。随着疫苗接种持续增加，前期的疫情受损板块将迎来估值修复，可关注航空、机场、酒店、餐饮、旅游、影院等方向。由于海外疫情受损更严重，与海外疫情恢复最相关的机场板块弹性最大。

    （4）低估值板块。第四季度，美债收益率可能继续上行，市场将更侧重估值与业绩的匹配性，高估值的机构抱团板块可能迎来调整，低估值板块可作为底仓防御，可关注房地产、公用事业、传媒。

    （执业证书编号：S0530519010001）

（编辑 崔漫）