关联交易掏空上市公司何以根治？

    与控股股东、实际控制人及关联方存在交易，是上市公司日常经营中的常见行为。毋庸置疑，价格公允的关联交易可以降低交易成本、提高生产效率；但在阳光照射的背面，由于关联方身份难以识别、交易形式复杂、作价公允性中小投资者难以衡量，关联交易往往披着“公平、公允”的外衣，不可避免的被“别有用心”之人利用。本期深视监管，重点探究关联交易中存在的“掏空”上市公司的典型问题及破解途径。

    关联交易的阳谋

    日常关联交易作为上市公司与关联方之间最常见的业务往来，因涉及业务经常发生且具有普遍性，是公司与关联方之间利益输送的主要场景。

    以深市某液晶显示器制造公司为例，公司长期处于微利状态，2020年毛利率仅0.74%，显著低于同行业公司。细看公司年报，公司近一半的销售和采购都来自于关联方，关联交易定价是否合理、上市公司是否是替关联方“打工卖命”令人生疑。

    事实上，向关联方高买或低卖资产也是关联方掏空上市公司的常见手段。记者发现，受近年监管严打“三高”重组的影响，为降低被监管的风险，购买关联方资产有从重组转向以重大交易形式开展的趋势。经梳理，深市2020年收购关联方资产的重大交易中，资产平均增值率达805.51%，是非关联交易增值率的两倍。而向关联方出售资产时，平均增值率仅为165.56%，是向非关联方出售资产增值率的一半。有的公司甚至打折向关联方卖资产，如某信息技术设备制造公司就以-5.74%增值率向关联方“亏本甩卖”，引来市场质疑及深交所的两次监管问询。

    此外，还有部分公司通过关联担保占便宜。经统计，深市公司2020年为关联方提供担保的余额达1.08万亿，明显高于上市公司接受关联方担保的余额0.89万亿，其中237家接受上市公司担保的关联方未向上市公司提供任何担保。虽然监管明确要求上市公司对外担保需由被担保方提供反担保，但部分公司执行不到位。如ST红太阳对控股股东担保时，以双方互保方式替代控股股东提供反担保，控股股东债务违约后公司资金被划扣近30亿元，公司却因无反担保措施无法向控股股东追偿。表面上看，双方互保谁也没占便宜，但双方信用、资质的不对等，更像是上市公司单方面进行信用“输出”。

    更有甚者，部分关联方处心积虑将身份非关联化，隐藏居心叵测之目的。如某玩具制造公司在2020年末妄图通过突击高价销售白酒创利保壳，该交易存在毛利率显著高于同行、销售单价远高于市场零售价、客户地址与公司董事长的酒店地址一致等多项异常，在监管质疑和问询下，公司将非公允收入从主营业务收入中扣除，相应利润调整为非经常性损益，并被实施退市风险警示。

    何来可乘之机？

    从上述案例可以看出，不少关联交易缺乏商业实质，有的甚至漏洞百出。针对这些问题，监管实践中，通过设计相较于一般交易更严格的规则制度，并对关联交易给予特别关注，以杜绝不公平交易的发生。

    例如在披露和审议标准上，对关联交易设置了更低的金额门槛，关联股东和董事需要对关联交易议案回避表决，关联担保无论金额大小都需董事会和股东大会审议。其中一些难以自圆其说的交易，在被市场质疑和交易所关注问询下，或是调整交易价格、付款安排等方案要素，或是选择终止。

    然而，仍有部分稍加甄别便能发现端倪的交易最终还是走完流程、顺利实施。这与公司治理存在缺陷、中介机构履职缺位、中小投资者不够重视等都不无关系。

    同美英日等市场相比，A股市场股权集中度明显偏高。上市公司股权集中度高，虽然会带来更高的决策效率，但大股东话语权较大，其他股东难以形成有效制约，则为关联方掏空行为创造了一定实施条件。此外，大股东主导提名、投票选举出的董事会、监事会，其作用的有效发挥也受到限制。实践中，即使有个别勇于发表异议的董事或监事，也难以积聚力量否决议案。

    如某公司董事对拟向存在资金占用劣迹的大股东提供担保持反对意见，但议案仍获高票通过。经记者梳理，2020年深市董事或监事对606项议案发表了反对意见，但未获通过的议案不足8%。个别异议董事及监事通常难以左右表决结果，无法形成有效内部约束。

    有些中介机构未能履职尽责，甚至与关联方“沆瀣一气”，成为了掏空上市公司的“帮凶”。在粤传媒收购香榭丽案例中，评估机构为佐证高溢价的合理性，配合关联方选择不审慎的评估参数，为后续大额商誉减值、业绩爆雷埋下隐患，执业质量令人担忧。

    更须注意的是，投资者对股东大会参与不积极，无疑为关联方损害上市公司利益开了最后的绿灯。由于部分中小股东参与公司治理意识薄弱，更关注赚取股票价差，对公司的长期经营并不在意，因此对股东大会持“三不”态度：不大关心、不太参与、不多异议。记者统计发现，即使在大股东回避表决的情况下，涉及关联交易的议案被股东大会否决的比例还不到股东大会总数的1%。原本是守护公司利益的有力“关卡”，却有些流于形式。

    坚守正道的初心

    基于上述种种问题，要减少或杜绝不合理、不公平的关联交易并非易事，上市公司大股东、实际控制人、公司董监高以及中介机构均须坚守正道的初心，特别是大股东少动歪心思、少打歪主意。

    在制度设计上，针对关联交易公允性难以判断的难点、痛点问题，深交所在2020年中发布的《信息披露指引第5号——交易与关联交易》中，进一步充实了关联交易定价的披露要求，如明确评估增减值较高或与历史价格差异较大的重大交易，需详细披露原因及评估推算过程。

    中介机构能否履职尽责、严格把关，也直接影响对交易是否公允的判断。通常，若关联交易方案没有审议程序不完备、交易要素不齐全等明显“硬伤”，大多公司凭着中介出具的审计或评估报告，继续推进一些不太合理的交易。

    近期，证监会在对中介机构归位尽责问题上指出，对动“歪心思”、搞“歪门邪道”的，要严格落实人员和机构双罚，进一步形成权责利对等、相互制衡的市场化约束机制与监管评价体系，这无疑为中介机构敲响警钟，对其执业质量和态度提出了更高要求。

    此外，显失公允的关联交易能否被股东会有效拦截，很大程度上离不开投资者的积极参与。为了提升中小投资者话语权，推动其参与公司治理，新证券法首次明确规定国家设立的投资者保护机构可公开征集股东投票权。中证中小投资者服务中心于近期启动了首单征集投票权，成功推动中国宝安修改限制股东权利的公司章程条款。本次网络投票数占总股本逾五成，创该公司上市以来纪录。未来如将该机制扩展应用到防范掏空行为上，将对大股东损害上市公司及中小股东利益形成有力制约。

    归根到底，要减少非公允、不靠谱的关联交易，更需要源头上大股东对市场和投资者存敬畏之心，少想着“占便宜”“打主意”。上市公司也需要修好治理内功，董事会、监事会积极履职尽责，维护好上市公司和投资者利益，防范关联方为所欲为。