徐忠：合理把握去杠杆的节奏

中国人民银行研究局局长徐忠日前发表演讲表示，中央定调“去杠杆”为“三去一降一补”的重要内容、成为供给侧结构性改革的重大任务以来，随着金融监管政策趋紧，特别是资管产品统一监管等政策的逐步落实，必然在相当大程度上改变近年来金融市场和金融机构的业务形态。

徐忠表示，总体看，金融机构和非金融企业杠杆率逐步下行是大概率事件。政策趋势是好的，然而在策略上还是需要注意各方面的协调和出台节奏，有序地去杠杆。

“首先，要认识到杠杆率的下降是一个比较缓慢的过程。”徐忠表示，病来如山倒，病去如抽丝，杠杆率高企的部分体制性难题的解决是很难一蹴而就的。比如国有企业和金融机构的公司治理和预算软约束问题，从近期的辉山乳业事件到山东连环债务风险的案例都充分表明，我国企业和金融机构公司治理虽在形式上已较完备，但“形似神不似”的问题突出，激励约束机制很难发挥作用。

徐忠分析表示，再比如，高杠杆率与高储蓄率和直接融资不发达密切相关，在降储蓄方面，国有企业与政府部门等广义公共部门不受约束的投资行为在短期内难以改变，中国的高储蓄率从结构上看，公共部门(政府+国有企业)不断攀升，私人部门(居民+私有企业)储蓄率相对稳的。公共部门储蓄率不断攀升根本上是由于政府部门热衷于加大投资保增长的结果。而发展股权融资也不是短期可竞之功。

“其次，若各部门协调不畅，政策叠加可能导致‘债务-通缩’风险进而诱发系统性风险。”徐忠表示，费雪(1933年)提出的“债务-通缩”理论，全面勾画了典型经济周期中的债务-通缩互动关系演变情况，从大规模去杠杆或缩表过程开始，这些政策一旦导致资产价格大幅下降，进而引发货币供应量下降和通货紧缩，企业资产负债表就可能进一步恶化(真实债务上升)，这会导致企业进一步抛售资产，从而在债务-通缩间形成恶性循环。

徐忠表示，在中国当前去杠杆过程中，如果各方面政策叠加导致用力过猛，债务下降速度很可能快于杠杆率下降速度，经济增速则可能由于信贷萎缩而下降，由于金融体系的脆弱性，这可能引发金融市场和金融机构风险暴露。

徐忠认为，去杠杆要有一个过程，既要避免杠杆率上升过快而引发债务流动性风险和资产泡沫，也要合理把握去杠杆的节奏，避免过快压缩信贷和投资可能引发的对经济增长的损害，避免去杠杆和缩表引发“债务-通缩”风险。在金融监管体制改革之前，需要在党中央国务院领导下统筹宏观政策和金融监管措施的出台，对金融市场波动保持战略定力，确保不发生系统性金融风险，有序去杠杆，同时保持对金融机构去杠杆的压力，促使其主动去杠杆。