机构：难言“超级周期”来临 大宗商品走势或高位震荡

    本报记者 王宁

    经历一轮强势上涨后，顺周期板块和商品期货似乎进入“休整阶段”。

    近日，《证券日报》记者通过对多家公募、私募和期货公司走访来看，他们看好顺周期板块和大宗商品期货短期走势，认为本轮上涨的行情逻辑在于供需错配和宽松流动性。就目前来看，大宗商品价格拐点还未出现，高位震荡将会持续一段时间，“短牛”行情虽可期，但难言“超级周期”来临。

    黑色系和工业品涨势暂缓

    今年以来，大宗商品各板块轮番上涨，以原油为代表的能源板块、以铜为代表的有色金属以及以铁矿石为代表的工业品板块等，均不同程度地创出新高。不过，在连续创出阶段性高点后，近几日各板块似乎进入“休整阶段”。而在股期联动的背景下，顺周期板块在强势反弹后，有所震荡不前。

    截至5月19日收盘，申万二级市场28个指数中，多个顺周期指数则维持弱势，其中，机械制造、交通运输、农林牧副、房地产和钢铁等指数，盘终全部翻绿。与此同时，在商品期货市场，农产品、工业品和有色金属等板块几乎全部走低，跌幅居前的为燃料油、热卷、螺纹钢和铁矿石等品种，跌幅均在3%以上。

    多位业内人士分析认为，“主导本轮大宗商品牛市的逻辑在于供需错配和流动性宽松因素所致，虽然目前上涨势头有所暂缓，但仍然看好短期走势。”

    嘉实基金资源精选基金经理苏文杰向《证券日报》记者表示，今年以来，大宗商品价格加速上行，主要原因在于：一是全球经济需求持续好转；二是美国的库存处于近10年最低位，需求不断好转将拉动补库存需求，相关周期行业需求也将得到提升；三是全球制造业库存处于低位，也有较强的补库存需求。

    华夏基金相关人士也向《证券日报》记者表示，现阶段，商品价格上行、剩余流动性下行、风险偏好下行等三因素结构继续强化，预计在年中仍难改变。由于上市公司盈利超预期复苏，风险偏好已经触及历史底部区域，当前位置的风险偏好易上难下；在上述三因素影响下，顺周期板块和大宗商品趋势仍然以高位震荡为主，同时，考虑到风险偏好的位置，后续大势可能呈现偏强震荡。

    事实上，在当前顺周期板块和大宗商品上涨势头暂缓的背景下，更多机构开始深入探讨导致牛市的核心逻辑是什么？

    金鹰基金相关人士对《证券日报》记者表示，周期股的上涨主要反映了供给端收缩的主线依据，例如期货市场表现出原油小涨、有色和农产品等大涨的局面，股票市场上也表现出钢铁、煤炭等周期行业大涨，而化工等外围需求主导的周期行业偏弱格局。

    五矿经易期货股指研究员夏佳栋告诉《证券日报》记者，导致本轮周期股和大宗商品上涨主要原因有两点：一是美元不断放水导致资产价格上涨，商品、股票、债券等市场都在上涨；二是上游资源品主要产地的疫情仍在蔓延，因此，大宗商品的供给端受到了影响。与之相对应的是，需求端上，发达国家需求恢复较快，在供给端无法满足需求的情况下，出现了阶段性的供需错配，最终导致商品价格大涨。

    南方基金权益研究部相关人士告诉《证券日报》记者，三方面因素助推本轮商品周期上涨：一是海外市场流动性充裕所致；二是国内需求增加推升商品价格；三是国内疫情管控好于预期。

    机构认为

    “超级周期”言之尚早

    在受访的机构中，均对顺周期板块和大宗商品牛市有较高的期待，且表现出很强的信心，这是否意味着“超级周期”会到来？他们认为，虽然“短牛”行情比较看好，但“超级周期”的基础还不牢固，就目前来看，“超级周期”言之尚早。

    东证衍生品研究院大宗商品研究主管金晓对《证券日报》记者表示，本轮大宗商品上涨的主要驱动因素在于需求端的恢复，很多商品价格都进入上涨的快车道，但同时也要看到，大宗商品价格形成趋势时，投机性需求进一步加剧了价格的波动率。“长周期牛市，其供应端对于价格的上涨是钝化的，而需求端对价格持续上涨有一定向下转嫁的能力，因此，供给端支持超级周期形成”。

    需求端到底能否承接价格的上涨？

    对此，金晓表示，由于供给端受到政策干预，价格上涨反应钝化，商品的供需平衡必然是靠挤出缺乏价格转嫁能力的终端需求来实现再平衡。需求对价格上涨的接受能力将最终决定超级周期是否成立，但需求端对价格上涨的接受将直接形成通胀压力，而通胀压力将倒逼货币政策收紧，因此，从需求端来看，形成超级周期的难度非常大。

    夏佳栋也不认同“大宗商品迎来超级周期”言论。他认为，目前大宗商品上涨不是由需求推动的，全球经济并没有表现出非常强劲的复苏，商品价格的上涨只是因为阶段性的供需错配和宽松货币政策所致。一旦大宗商品的供给恢复，或者美元流动性收紧，原先推升商品价格上涨的因素就会弱化。此外，如果商品价格进一步上涨，需求端也会开始反噬，当前周期品价格偏高已经导致中下游企业利润受损。因此，亏损生产的情况下，下游企业将出现大量停工停产，需求也会随之下降。

    与东证期货和五矿经易期货持同样观点的还有嘉实基金和金鹰基金。苏文杰表示，预计在流动性宽裕和需求持续好转的带动下，今年顺周期行业景气会保持良好状态，但能否出现大级别的行情则有一定的不确定性。

    金鹰基金认为，目前大宗商品上涨更多的是供给端所致，而该问题会随着海外疫苗的普及得以解决，国内政策可能也会因兼顾实体发展而从中干预。后续大宗商品价格能否持续走强，还有赖于需求端发力，而未来美国基建刺激的最终规模和时点还存在持续观察的必要性，就算大宗商品有“超级周期”，可能也进入了靠后的阶段。

    南方基金权益研究部也并不认为大宗商品“超级周期”将至。他们认为，“细看大宗商品的子行业，依然有很多产品近期存在持续跌价过程，例如不锈钢、钛材，这与商品自身产品的周期有关，并不是全部产品的普涨周期”。

    周期股偏强

    行情看至半年左右

    多家机构分析认为，未来半年经济复苏预期还将持续，流动性宽裕也会得到保障，在这个时间段，受益的仍将是周期股和大宗商品资产。

    南方基金持续看好2021全年的商品价格和相关股价上涨。南方基金表示，这是基于对美联储上调利率的时间节点预期在2022年底和对中国的强劲复苏，以及全球市场复苏的预期，在此期间，供给端的缺口一直未有很强的补充，而需求端则会持续，因此，2021年全面看好商品价格。

    苏文杰认为，未来半年商品期货仍将维持景气较高状态，但过高的商品价格也是不可持续的。未来全球经济复苏，流动性依然会趋于宽裕，在股期联动背景下，结构性投资机会还将出现。

    华夏基金相关人士向记者表示，大宗商品价格由牛转熊是大势所趋，但目前来看，尽管商品价格会趋弱，但短期仍然维持强势区间，因此，当前对大势不必悲观。在具体结构配置策略上，维持“向周期要成长，向成长要景气，向景气要估值”的基本原则；周期风格当下几乎都属于高景气，应该配置的是估值尚未反映实际景气和长期成长有想象空间的标的。

    金鹰基金分析认为，二季度将迎来通胀加速上行，周期股和商品期货都将迎来较强的基本面支撑，但已经历过一轮明显的价格上涨后，后续行情演绎将看估值。目前来看，化工、有色等周期行业的PB估值偏低，周期股存在因低估而产生的投资机会，商品期货也将呈现出更多机会。

    采访的两家期货公司认为，接下来商品期货的投资会将更加明显。夏佳栋认为当前商品价格上涨并不会提升企业的远期利润，周期股的涨幅会远低于大宗商品的价格涨幅。他说，尽管周期股会跟随商品价格走势，但后期周期股相对于大宗商品走势会显得很弱；同时，一旦商品价格回落，会修正远期利润的预期，周期股下跌幅度也会大于商品价格跌幅。因此，周期股上涨不如商品期货，反之，下跌则会比商品期货跌幅更大。

    金晓补充表示，大宗商品本轮上行周期还未结束，但是后期商品价格走势分化会加剧，从需求端来看，下半年商品需求存在边际转弱预期。

    星石投资分析认为，后期大宗商品价格持续暴涨或难再现，但目前供需缺口对价格仍有强劲支撑。大宗商品价格是对现实供需关系的反映，而周期股价格还受到宏观政策和预期的影响，价格波动更加复杂。从趋势上看，今年PPI高企确定性较强，在这种环境下，产业链中利润分配向上游集中。因此，上游行业估值消化能力更强，在宏观流动性趋于收敛的环境下相对更具优势，尤其是供给格局好、估值合理的细分领域头部企业。