家族信托持股企业IPO迎破局 政策进一步松绑有难度

    证券时报记者 谭楚丹

    家族信托持股企业在A股上市，近期已成为业内关注话题。

    6月初，长安信托称，该公司设立的股权家族信托间接持股公司在A股首发（IPO）上市，实现股权家族信托历史性突破。6月中旬，科创板IPO项目振华新材通过上市委会议，其股权架构背后浮现云南信托设立的家族信托身影。

    业内人士称，此两案例所涉家族信托持股比例虽然非常低，但意义非凡，不仅是中国证券业的标志性事件，更是信托业的里程碑事件。

    就在6月15日，沪深交易所发布《关于进一步规范股东穿透核查的通知》，明确对持股数量少于10万股或0.01%的股东，在合规原则下可不进行穿透披露。业内人士称，这间接向家族信托行业进一步释放了友好且积极信号。

    多名受访人士向证券时报记者表示，展望未来，监管部门对家族信托间接持有IPO企业股权比例或会逐渐放开，但需要时间，而实控人通过家族信托持股企业在A股上市，仍存较大难度。

    IPO穿透核查新规

    受家族信托欢迎

    证券时报记者从投行人士处获悉，IPO股东穿透核查要求得到进一步明确。6月15日沪深交易所向保荐机构发出通知，明确约定在IPO股东穿透核查中，对持股较少、不涉及违法违规“造富”等情形的，保荐机构会同发行人律师实事求是发表意见后，可不穿透核查。其中，直接或间接持有发行人股份数量少于10万股或持股比例低于0.01%的，可认定为持股较少。

    证券时报记者注意到，除投行人士和私募股权投资基金（PE）外，另有一群体也在为上述要求感到兴奋，那就是家族信托。多名信托业人士表示，上述监管意见对家族信托而言简直是雪中送炭。

    北京一家信托公司家族办公室人士称，该消息“性质大于实质”。该人士解释，监管明确符合上述类型的股东不用再参照“三类股东”要求穿透核查，家族信托投资端和资产注入端相比以往稍微能开个口子。

    信托领域业内人士称，在少量持股，未突破“利益输送”及“违法违规造富”监管原则和红线的基础上，可以不公开披露家族信托的委托人和受益人，信托的私密性优势有望得以保持。

    家族信托

    间接持股IPO落地

    家族信托持股企业赴A上市一直以来存在争议，“三类股东”是主要障碍。除上述交易所在穿透核查要求上开的口子以外，近期多个IPO案例也让家族信托似乎迎来了好兆头。

    据了解，“三类股东”指资管计划、契约型基金和信托产品。北京一名投行人士介绍，“三类股东”身份之所以敏感，原因如下：一是可能会因为产品存续期问题而造成股权变动，影响发行人股权稳定性；二是产品结构复杂，为代持提供便利；三是容易突破200名股东人数限制。在此背景下，监管层基本上要求IPO企业在申报前对“三类股东”进行清理。

    今年6月初，长安信托称，该公司设立的股权家族信托间接持股公司在A股首发上市，成为国内首单。长安信托介绍，该次业务中采用“资金家族信托+SPV”的设立方式，由委托人先成立资金家族信托，家族信托入股有限合伙企业，再由有限合伙企业持有委托人的多家公司。

    证券时报记者向长安信托内部人士了解具体IPO项目名称，对方讳莫如深。业内普遍认为，长安信托所指项目或为睿昂基因，在该案例中，长安信托对IPO企业的间接持股比例非常小。

    招股书显示，杭州贝欣股权投资基金合伙企业（有限合伙）（简称贝欣投资）持有睿昂基因1.5%股权。根据天眼查APP信息，往上穿透后可看到一家名为杭州创纪实业有限公司持有贝欣投资8.65%股权，该公司获杭州品恪企业管理咨询合伙企业（有限合伙）（简称品恪咨询）全资投资，进一步穿透可看到长安信托与另一名自然人分别以99%和1%持股比例持有品恪咨询。

    另一单同样受到信托圈关注的案例是6月11日通过科创板上市委会议的振华新材，该案例与上述睿昂基因存在共性。

    此次信托持股上市也是采用“资金家族信托+SPV”模式，且未公开披露委托人及受益人。招股书显示，苏州青域知行创业投资合伙企业（有限合伙）持有发行人1.4687%股权，在其背后层层架构中就有家族信托，即“云南信托-合禧世家008号家族信托”。根据发行人对监管层问询回复，云南国际信托最终间接持有IPO企业振华新材股权比例仅为0.0059%。

    国内资金+SPV家族信托模式创立者李魏律师向证券时报记者表示，“振华新材此次所涉信托持股比例虽然较低，但意义重大。监管机构未来会逐步开放家族信托持股比例限制，让境内上市与财富传承规划相结合，提升境内上市的服务水平与国际竞争力。”

    北京市中伦律师事务所权益合伙人孟宪石律师向记者表示，近期成功案例的出现利好投资端。他解释，过去一些产业基金寻找LP（有限合伙人）时并不接受家族信托投资，或要求家族信托投资前需拆除信托架构，主要担心信托架构影响A股IPO进程。“这些案例出来后，我觉得未来会有很多人将家族信托作为投资平台进行对外投资。”

    监管关注

    控制权是否清晰稳定

    从上述案例可看出，目前受监管部门认可的家族信托持股IPO企业，其特点主要在于“少量持股、间接持股”。

    孟宪石律师分析，目前监管层对于家族信托持股IPO企业的项目，主要关注实际控制人的认定、控股权是否清晰、是否存在利益输送和内幕交易。

    记者梳理监管问询了解到，面对凯赛生物，上交所要求发行人说明实际控制人及其配偶、儿子通过境外信托基金间接持有发行人股份的原因，是否规避境内监管，根据美国和中国的相关法律，是否影响控制权清晰稳定；要求提供信托协议、一致行动协议等相关文件及其翻译件，并在招股说明书中披露其中的重要条款。在二轮问询中，还了解家族信托受托人决策机制与《一致行动协议》是否存在冲突，是否对发行人控制权稳定存在重大不利影响；受托人之间对相关事项的决策机制，若受托人间意见不一致如何解决等。

    据了解，已经上市的凯赛生物此前在申报时实际控制人与其配偶、儿子曾经设立境外信托以间接持有发行人股份，最终在监管问询下拆了信托架构。

    而在振华新材问询中，上交所主要关注“三类股东”出资的资金来源是否合法合规，是否存在股份代持、委托持股等情况；要按照《科创板股票发行上市审核问答（二）》核查，并披露信息。

    实控人

    短期难突破制度障碍

    尽管上述两单家族信托持股IPO案例为“少量且间接持股”，但已是信托圈内的里程碑事件。展望未来监管政策趋势变化，家族信托能否在控股股东、实际控制人、第一大股东层面有所突破，业内的共识是短期难度很大。

    此前有业内人士认为，去年已上市的三生国健和今年6月10日提交注册的盛美股份，均属于实际控制人通过境外信托持股境外上市公司进而控制发行人的情形，已经突破制度障碍。

    对此，孟宪石认为上述观点存在误读，他解释，主要因为IPO股东穿透核查只需穿透到自然人或上市公司即可，而三生国健和盛美股份是家族信托持股境外上市公司，境外上市的子公司分拆到A股上市，海外家族信托和A股上市公司之间尚有一层海外上市公司阻隔。所以两单案例的成功并不能解读为在实控人层面的监管松绑。

    在孟宪石看来，下一步监管部门可能对家族信托间接持股比例会逐渐放开，但需要时间。从目前监管环境来看，持股比例超过5%以上的股东或实控人通过家族信托持股在A股上市，仍然存在非常大的难度。

    华北一家信托公司人士对此也表示认同。他表示家族信托只是个法律结构，不影响认定实际控制人，监管松绑要求大势所趋；但在第一大股东和实际控制人方面，不会有制度性突破。

    业内人士认为，未来政策如何演变，关键在于监管机构如何看待家族信托与传统信托业务的区别。李魏表示，证监会之所以限制信托计划持股上市，主要是担心信托计划通常为集合信托，投资人众多，容易影响股权清晰稳定与人数上限监管要求。其实，家族信托委托人通常是单一自然人，受托人依据委托人意愿与信托文件管理处分信托财产，受益人为他益，且信托财产独立，合理的信托架构比一般有限公司更加稳定可控。