华兴证券：2022年度中国经济与市场展望

    华兴证券（香港）研究部推出了《2022年度中国经济与市场展望》，2022年经济增长的动力将主要来自稳定性较强、确定性较高的以科技创新为核心的制造业投资和基建投资的加速增长、消费复苏以及出口持续向好，积极的财政政策将成为助力经济增长的主要着力点和托底经济的主要手段，对中高端制造业、科技发展和绿色投资的政策支持将成为稳定经济增长和优化经济结构的平衡点，助力中国经济发展结构优化、质量提升、动力转换、科技创新和高质量发展。

    受监管压力、地缘政治不确定性等负面因素影响，情绪修复和估值扩张的空间仍可能有限，部分抵消中国股票盈利增长对市场表现的贡献。

    中国宏观经济主要预测值与政策预判

    当前国际环境不确定性因素增多，全球疫情仍在持续演变，外部环境更趋复杂严峻，且在疫情影响之外还存在若干结构性因素，导致国内经济恢复仍不稳固不均衡，亟待宏观政策的精准有效支持和跨周期调节，统筹做好宏观政策跨周期调节和逆周期衔接，继续保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性，加强财政、金融、就业政策联动，稳定市场合理预期：

    预计2021年、2022年与2023年GDP增长将分别为8.0%、5.6%与5.8%。预计2022年第一至第四季度GDP将分别同比增长4.4%、5.3%、6.1%和6.2%。

    预计2022年PPI通胀率将持续回落；猪肉价格的缓慢回升及上游能源价格的传导，将使CPI通胀率在2022年下半年有所抬升，但估计全年整体平均水平仍将远低于3%左右的政策目标；需求端仍待重振、负产出缺口有所扩大，有可能让扣除食品和能源后的核心CPI低于1.5%的水平，总体上将不再对中国货币政策形成紧约束。

    房地产调控政策有可能出现边际放松和改善，但各地区各部门将继续全方位覆盖和监管供给端、需求端、市场端、土地端、资金端、信贷端、税费端等各领域，将进一步实现体系化、制度化、长效化、常态化、立体化调控，努力做到维护住房消费者合法权益，更好满足购房者合理住房需求，促进房地产市场健康发展和良性循环，既坚持不将房地产作为短期刺激手段，又坚持继续大力推动经济转型升级、促进房地产市场和房地产行业健康发展。

    中国股票策略：监管压力与地缘政治不确定性仍将对情绪修复和估值扩张造成扰动

    展望2022年，我们预计受监管压力、地缘政治不确定性等负面因素影响，情绪修复和估值扩张的空间仍可能有限，市场估值水平与乘数将较为稳定甚至继续下调，部分抵消中国股票盈利增长对市场表现的贡献。在“双循环”背景下科技和消费主题的强化等因素叠加影响下，预计市场整体收益率仍有望达到两位数，其中上半年可能优于下半年。

    目前主要中国股票指数市盈率的平均值与中位数均有较为显著的下行，估值中枢更趋合理，因此市场整体从成长与估值的匹配来看风险可控，建议在监管压力和地缘政治压力有一定缓和时，投资者从关注市场情绪逐步转到更多关注盈利修复以及盈利长期的、有机的增长潜力上来。

    基于其增长潜力、有利的汇率走势、全球投资者的资产配置需求，我们中长期依然看好中国股票。我们预计资本市场结构性改革不断加速，有助于重塑中国股票的投资格局，有助市场情绪进一步复苏。

    在中国股票三个主要市场（A股、港股、美股）之间，我们相对更为看好A股，因为：A股对中国内地稳增长政策和宽货币预期的反应最快；盈利的增长比较稳健；新旧经济的比重比较均衡，对监管动态在短期内的不确定性具有较低敏感度；对美联储紧缩周期外溢效应的敏感度较离岸中国股票为低；居民财富配置有望从住房资产和理财产品逐步向权益市场转移。

    考虑到全面注册制的落地、IPO和再融资带动股市持续扩容、长期资金和增量资金入场、机构投资者比例不断提升等因素，我们认为A股市场自由流通市值将逐年提升，交投、换手率和交易活跃度将继续稳步提高。

    监管压力与地缘政治不确定性

    拟赴境外上市中国企业尤其是拟赴美上市企业需要更多时间完成诸多相关行业主管部门和证券监管机构的各类前置评估与审核。在我们看来，在新规要求下，拟赴境外上市、有可能触发安全审查和其他类别审查的互联网和信息服务类企业需要谨慎选择上市地点，但规模较小、涉及数据不多的医药生物业、制造业、传统消费类行业的拟上市企业所受影响和限制相对较小。已在境外上市的中国公司同样有可能面临内地行业主管部门和证券监管机构的各类评估、审核与检查。

    另一方面，投资者也应密切关注来自美方的监管压力和地缘政治风险。美国证券交易监督委员会（SEC）已经公布落实《外国公司问责法》（HoldingForeignCompaniesAccountableAct，HFCA法）的监管细则最终修正案定稿。与之前的征求意见稿对比，最终修正案明确规定，PCAOB无法有效开展审计检查工作三年的时间起算点从2021年财年开始，且增加要求公司需披露自己是否采用VIE架构。这意味着在美上市中概股还有约两年的时间认真评估自己的风险管理和上市地选择，并抓紧时间付诸行动。

    在此情况下，投资者可能会担心中国内地相关金融、产业、市场、互联网监管机构近期对互联网企业和平台进行反垄断和其他方面的监管，会提高相关企业在HFCA法背景下披露和证明其正常经营的难度。

    对目前已上市的中概股来说，短期来看有可能继续面临一定的市场情绪波动与估值压力。公司后续应持续加大合规力度和持续评估退市风险，在寻求审计意见和法律意见方面的成本以及达到规范要求的成本将会增加。公司也应注意现有的债务合约及衍生品合约，以防退市被认定为违约事件或触发控制权变更等条款。

    在境外上市新规和信息安全新规要求下，内地消费类、医疗健康行业、互联网和信息服务行业中细分市场下行业领导力较强、留存敏感性数据较少、主要由非人民币基金搭建、核心团队对境外投资者而言较有竞争力的公司，依然有赴境外尤其是赴港上市的需求。相比A股市场，出于境外融资需要、投资者基础、行业受监管情况、红筹与VIE结构上市便利度、港股市场持续创新等各方面考虑，预计拟上市企业和考虑回归的在美中概股现阶段优先考虑的上市地仍将是港股。

    2022年的若干投资主题：

    会受益于十四五规划、稳增长政策与改革措施强调的“内循环”、国产替代、科技创新、数字经济和实体经济深度融合、绿色发展、新基建项目（如5G、数字化、新能源汽车充电桩等）等侧重点的公司。

    在后疫情时代、经济修复周期中财务状况良好、科研实力较强、能受益于行业整合或消费者习惯变迁迎合趋势、占有先机的公司。

    具有较强定价能力、盈利能力和行业整合能力的细分龙头企业，主营业务和发展重点符合国家产业政策及相关要求且发展速度快、运行质量高、经济效益好的“专精特新”中小企业，尤其是通过专注于细分市场、创新能力强、市场占有率高、掌握关键核心技术、质量效益优的排头兵企业。

    有望继续受益于政策支持、人口变化趋势以及持续下行的PPI和短暂上探的CPI之间剪刀差的民生相关行业和消费板块。

    板块配置建议

    对于MSCI中国指数各板块，我们建议在2022年一季度关注必选消费品、医疗健康（医疗器械与耗材除外）、金融、工业板块、科技硬件、能源板块；建议低配公用事业板块。建议精选细分行业龙头，避免估值过高标的。

    重点关注股票更新

    目前建议关注的股票包括：世芯电子、安科生物、安踏体育、宁德时代、港交所、华兰生物、先导智能、美团、美的、拼多多、思摩尔、腾讯、台积电和微盟。

    （庞溟 华兴证券（香港）首席经济学家兼首席策略分析师 赖烨烨 华兴证券（香港）策略分析师）

（编辑 张伟）