长江证券首席经济学家伍戈：对明年持偏乐观态度 复合增速可能会高于今年

    今年年初大家很乐观，老百姓乐观，企业家乐观，股票市场当时也很乐观，但是今年经济运行下来，大家感受到那种强烈的乐观了吗？我们确实没有在疫情三年中，但是我们见面谈论最多的问题是什么？我们谈的最多的问题是房地产吗？我们谈的最多的问题是煤炭吗？我们谈的最多的问题是中美关系吗？也许都有，也许都没有，我们讨论最多的问题是什么？预期、信心，这是最要命的东西。

    以前领导说信心比黄金更重要，确实，所以如果我们从经济指标来看，至少从各种企业家信心指数以及老百姓预期的信心指数而言，我们的预期信心指数现在确实处于低位。这个判断也不是我们个人的判断，大家知道我们预期信心转弱这个判断是谁提出来的？是两年前中央经济工作会议提出来的。大家记得吗？在前年，两年前，中央经济工作会议提到中国经济面临着三重压力，最后一条叫做预期转弱。两年前提出来的，两年之后呢？我问大家，你们的预期信心增强了吗？也许有，也许不是所有人都有，但是我从宏观的角度而言，我们看到预期信心指数应该说现在处于一个历史的低位。

    为什么会这样呢？没有疫情啊。刚才有些专家也说了，今年政策好多都是宽松的，货币是降利率的，财政赤字率有3%，一下子就上到了3.8%，也突破了3%欧盟的界限。为什么会这样呢？疫情结束了，政策好像是宽松的，地产呢？我们在7月底政治局会议之后，8、9月份全国各地都在放松地产了，大家在座的各位你们愿意买房吗？过去政策一放松你们都能买房，但是你们现在为什么不愿意买房呢？大家说没钱，但是客观讲历次房地产最低迷的时候，老百姓最没钱的时候，恰恰是房地产起来的时候，所以没钱根本就不是一个理由。现在好像是政策有，我们在北京、上海看得很明显，不但老百姓不买房，二手房的挂牌量还在上升。

    你说可能是政策力度不够，那政策力度为什么不够呢？我们毫无疑问的一个现实，就是在疫情三年老百姓包括企业家存量的资产负债表是受到损害的，这一点我相信大家不怀疑，在座的很多做企业的。存量受损害并不可怕，存量过去就过去了，过去三年就过去了，好莱坞有个片子叫《飘》，最后一句话很明显，过去就让它过去，明天的太阳照样升起。

    但是对于一个企业和政府而言，如果前期的资产负债表受损，会对增量产生很大影响，大家都在还债，不是追求投资利益的最大化，当然整个经济的动能和过往是不一样的。

    那这是不是本质呢？经济的本质是什么？是消费吗？是投资吗？是进出口吗？大家觉得这是不是本质？我觉得这不是本质，这是现象。你消费为什么起不来？抓里面的东西才是本质。

    你说这个不是本质，我换一种维度来说，政府、企业、居民，我用这三个维度来看待经济也可以了，这是不是本质？我觉得这不是本质。你说居民积极性不高，企业预期信心不高，政府现在可能在化债，你觉得这是本质吗？我觉得好像聊得也是现象吧，本质是什么呢？今年的经济一个现实它确实和我们的预期有差距，如果今年预期更好的话，那产能是充分利用的。山西作为资源大省，我不知道现在的产能利用率怎么样，但是我个人觉得够呛。而且今年从全世界来看，今年是相对暖冬，对煤炭的价格是有打压的。

    大家看到价格是负增长，产能没有充分利用，这个问题出在哪儿呢？当然我们可以说怪一部分存量的三年疫情受损，这个没办法，已经过去了，但是我们增量呢？表面上是积极的，但是我们的增量是不是真的积极呢？或者当我们在逆水行舟的时候，力度不够，你难道可以说政策的力度是够的吗？

    我们看今年的财政，大家知道今年的财政以收定支，这是中国过去的传统，但是今年更要命在于一方面我们不断发债，年底财政赤字3.8%，但是与此同时这个系统在漏钱，大家很清楚中国的财政特别是地方政府最重要的来源是房地产，是土地创收入，今年降低的可不只有年中发的1万亿，你在这里面加水，另一方面水还在漏，系统能感觉到资金充沛吗？

    我承认地产有它发展模式的问题，但是我有一个观察，任何一个国家地产都是支柱行业（没有之一），哪怕人口老龄化程度、城镇化程度很高了，比我们高得多，好像没有进步空间的国家，我们都能看到他每年的房地产销售正增长，凭什么我们过去两年商品房销售-20%、-30%，而且疫情过后还是这样的增长，我觉得不能用老龄化、城镇化来掩盖这样的情况。试问，我们老龄化程度而言，我们的人口是不是减少了20%？我相信没有。

    怎么能够把短期遇到的困难全部归结于长期呢？但是这能不能足以解释一个国家在潜在下降的过程中都是价格负增长，都是产能没法利用，不是的，很多国家在下降的过程中也能保持价格正增长，商品房销售正增长，企业的利润也是正增长。我们不害怕潜在增速的下降，因为有些潜在增速下降是我们没办法支配的，是一个历史自然的过程，就像我们每个人老去，我们根本不害怕，因为这是自然的历史过程，这个自然的过程你怎么抗拒呢？没人能抗拒得了。但是我害怕的是我没到这个年龄段，但是我们少年白头，我没到这个年龄段英年早逝，这是我个人对生命历程最担心的东西。

    所以，从某种意义上说，我们不害怕长期人口潜在增速的下降，我们害怕的是即使在这个下降过程中，我们比这个下降过程还有一个负的产出缺口，这是我们害怕和担心的，从而引出我们价格和利润的负增长，然后没有办法就业，这是当下的核心问题。

    今年为什么会这样呢？今年从宏观上看没有问题啊，今年年初我们制定GDP目标5%，目前下来是5.2%，很好啊，年初制定什么目标，年底实现这个目标，这个很好啊，很有计划性，按部就班。如果是这样的话，我们看到价格负增长和企业利润的负增长，以及老百姓的预期和信心在历史的低位呢？为什么？货币政策和财政政策没问题啊，它是牟定经济增速目标的，今年定了这样，也实现了，也没有大干快上，你定了5%，我们实现了5.2%的增速，很好啊，问题出在哪儿？也未必怪财政政策和货币政策吧，关键是我们的目标定的合不合理。

    你说老百姓不响应，你出了政策我们不响应，因为政策力度不大，我们当然不响应。很多北京、上海二手房目前为止都是80%首付。因为政策的决策者是按照中央的意义来定的，我们似乎可以把今年的主要矛盾逐步看到是目标，也就是说整个经济运行的真相是什么？不是消费、投资、进出口，也不是企业、居民和政府，而是你的目标是什么，然后为这个目标出什么政策，政策看看有没有效果，还有老百姓的响应，如果响应不够政策再出。但是问题是政策目标已经实现了，政策还着什么急呢？就是目标有问题，5%的目标很好，全世界来看也是很好的，但是别忘了，数据有时候是会骗人的，也就是说我们今年5%的目标是建立在去年疫情低增速之上，我不知道在座各位的企业家算同比的话，算不算去年的基数下降。如果算同比的话，去年如果是0，今年是1，按照同比增速这就是无穷大，这样你就认为这个形势是大好吗？显然是错误的。我们在看同比增速的时候要去年基数下移，大概可以测出来今年经济的增速，包括目标，大概今年实现的目标和增值的目标，去年基数大概是4%左右。所以，表面上是5%，实际上只有4%，4%是持平于疫情三年的平均中国经济增速，虽然我们疫情结束了，但是我们定的目标是持平于三年疫情期间的。

    大家想想看，在我们越来越讲究核心意识，中央集中统一领导，你的目标如果是低的话，和疫情三年一样的话，大家想想看政策的用力也是有限的，老百姓的响应也是有限的。一句话，我们今年的目标和实现目标，和疫情三年持平，大家想想看经济会是什么样的状况。

    所以，从某种意义上讲，更加精准的、科学的制定经济增速目标，对中国集中式的管理模式的经济体是非常关键的。

    顺着这个思路，大家想想看，我们意识到中国经济潜在增速在下降，包括中央也意识到了，所以在调整，制定目标今年是5%，明年有可能是5%，也有可能调0.5%，那就是4.5%，也就是4.5%-5%左右。其实比今年好，今年表面上5%，但是去掉基数下行就是4%，4.5%-5%可能接近于我们的潜在增速，我不知道潜在增速是什么，但是我能试探出来中国有没有远离潜在增速，如果价格是负增长，一定是远离潜在增速。明年目标不管怎么定，但是从目前来看可能会高于今年的复合增速，总体我们会更加积极，或者是对明年稍微有点儿乐观。

    当然这种线性外推我们基于两种风险，可能会对我们的判断有所影响。第一种风险就是老百姓，出了政策，老百姓买不买账。我们看过去一段时间，包括很多人口政策出来了，也许有效果，但是不及预期。所以，老百姓的响应非常关键，其中最重要的一点是什么？就是预期和信心，他相不相信政策，有没有动力消费、投资？

    蓝色的线是居民信心指数，很有意思的现象，这个预期信心指数在上海疫情结束以后曾经出现过一次断崖式的下降，那个时候处于全国静默的过程。但是我不能理解，蓝色的线在断崖式下降以后为什么弹不会去？按照过往我们看到，只要经济基本面在修复，上海疫情结束以后我们的基本面是修复的，我们可以面对面，还有旅游，GDP在上升，今年我们还能实现5%左右的GDP增速，只不过上升的力度有大有小，一定是上升修复的，为什么过往我们看得到老百姓预期信心指数随着经济基本的修复就能修复，但是经济基本面客观上在修复，而蓝色的线在底下一动不动。它反过来会影响我们很多行为，包括老百姓的购房行为，现在不能用传统的政策利率来解释，反而能够用预期和信心来解释，这也就说明现在老百姓的预期信心中可能有一部分是基于经济基本面的，有一部分是基于经济非基本面的，这一部分什么时候能起来，关系到明年。如果目标相对优化的时候，你要实现这个目标，有很重要的一个关键点。

    另外一个问题，对明年的名义GDP可能会有所上升，目标有所上升了，由于纲举目张了，中央制定了更科学的目标，还有一个东西会影响到明年，就是政策。政策不是财政政策和货币政策，财政政策就是多上项目，货币政策是多降利息，我谈的不是这个政策。我谈的是有没有行动的勇气，什么叫做行动的勇气？就是说在世界上很多国家，当遇到价格低迷和房地产等一系列问题的时候，他们当时也采取了很多逆周期的政策，但是采取这些逆周期政策以后发现效果并不好，一方面你在加水，给系统注入资金，但是另一方面系统在漏水，在走出资金。所以，从某种意义上说，你房地产企业不稳，整个经济要实现真正的风险偏好的稳定是很难的。

    没有哪个国家在房地产不稳的时候经济能够企稳的，这是不可能的，按照投入产出表计算，房地产对经济的拉动差不多占了GDP的1/3到1/4，你问问银行的按揭贷款和给老百姓的贷款，大概也到1/3-1/4。我关注的不是老百姓买房，而是风险在这个情况已经出现的时候有没有勇气帮助他们，这会连带很多东西。

    日本当年出现危机的时候，他们就觉得不应该救这些企业，为什么？但是后来他们意识到错了，所以他们在90年代末期成立了很多资产管理公司处置这些坏账，类似于我们上世纪90年代处理四大国有商业银行一样。所以，如果没有这种行动的勇气，一方面你在不断地注入资金，但是整个资金还在漏水，但是地产对于地方财政和整个经济运行周期是非常重要的。

    我问在座的各位，总书记说对美好生活的向往究竟是什么？美好生活的向往很简单，人七情六欲，我们满足了美好生活的向往无非是衣食住行，在座的各位，你们衣服满足了吗？反正我这个西服穿了20年，我觉得挺好，食满足了吗？山西那么多好吃的刀削面，行有问题吗？我从北京坐高铁过来，行没有问题，在座的各位你们真正没有满足的是什么？衣食住行中的住在座的各位你们满足了吗？

    所以，作为一个正常的国家，每年的房地产销售应该是正增长，连续几年大幅度负增长，我个人觉得这中间不符合规律，或者对未来而言，我并不认为中国未来房地产负增长这就应该，一定有很多扭曲在里面。当然搞基建是可以的，但是客观上讲，从长周期而言，中国基建已经见顶了，世界各国的基建见顶往往和人口的见顶和城镇化率见顶是一致的，我觉得基建要把握好度。

    我曾经去过日本，我见过一个沙滩很奇怪，沙滩上没有沙子，全是水泥，我问当地人说沙滩上怎么没有沙子，都是水泥，说当时日本房地产当时经济不景气的时候搞基建，说实在没办法搞了，就把沙子换成了水泥，我们要以他们为教训，基建搞是可以的，但是要搞到人的心坎上去。

    如果在静默期间，我说我逆周期调整了，我在新疆修一条高铁，经济调整了，但是拉到心坎上去了吗？可能还欠点儿意思。如果经济有负增长的时候，现在拉动经济，也许基建发一点儿力，也许消费、地产、出口发一点儿力，各种政策配合才可以，否则就靠一个支柱是不行的。过去三年我们是靠基建拉动经济，信贷我相信你们没有起来，过去都是基建，没有社融。

    顺着刚才的思路，我相信明年经济基本面比今年相对要好，但是这种好并不是完全改变了中国潜在增速下降的趋势，只不过今年由于目标等一系列的原因可能偏离了潜在增速，使得明年稍微靠近潜在增速，从价格和增长都会好一些，但是这个好不是天上掉馅饼的好，是要经过至少两个季度的周折。比如说四季度，很多数据环比还在下行，比如说明年一季度，环比有很大的压力，因为是建立在同比之上，一季度是很有压力的。当经济遇到压力的时候，往往也是财政发力的时候，明年二季度有可能会有所改善，可能会实现正增长。但是这个持续时间多长，取决于我们未来真正引领经济的动力是什么，一言以蔽之，完全搞基建是行不通的。

    日本当年房地产出现问题的时候，完全搞基建，那两三年基建处于高位。我们去年也是，10%，今年8%，如果明年要实现5%左右的目标，基建还要再上10%。

    这是我今天想汇报的东西，谢谢大家！（以上文字为现场速记，仅供参考）