中信建投证券房地产兼建筑行业首席分析师竺劲：如何提高物业管理企业的估值

中信建投证券房地产兼建筑行业首席分析师 竺劲

    今天很荣幸受到《证券日报》的邀请，来这边跟这么多的物业管理行业的大佬一起聊一聊机构的看法。我本人是中信建投地产金融组的组长，也是房地产行业的首席分析师竺劲。刚才我听黄亮总也讲了，他讲了很多内容我还是比较有启发的。他说，不用顾忌资本市场的看法。我觉得的确是这么一个观点。因为做企业，只要把企业做好了，资本市场可能开始会不理解，可能过一段时间以后慢慢的理解到，原来企业的思考跟市场的思考有很大的差距。最后价值做出来了，自然就有人买单。所以，我觉得很多时候还是要回归到业务的本质。我相信企业家在这个过程当中，肯定是要比做资本的人对这个行业的理解更为深入。刚刚黄亮总讲的很多点，我觉得非常受启发。

    在商言商，作为机构到底是怎么来看物业管理行业的，我相信跟刚才那么多物企的大佬讲的观点是有很大差异的，尽管刚才中指研究院的黄瑜院长、碧桂园服务的李总都讲了很多的观点，跟我有一些相似的地方，但我还是想从差一点上给各位汇报一下。我的题目叫“从资本市场看物业管理公司”。主要是分四个部分：

    第一，市场如何给物业管理公司做估值。

    第二，彩生活上市的时候我们也非常关注，因为股市里主要讲的就是故事，所以我们也想看一看股市当中故事在5-6年的时间里发生了怎样的变化，从我们的角度来看，未来的故事是什么。

    第三，刚才也有一些领导讲了，物业企业上市比较多以后，估值是有所下滑的，未来可能会分化的更严重。我们认为，物业管理企业的初心还是要回到本身的规模增长和本身的业绩确定性，还是要做基础的物业管理，我们的观点基本上就是这样的观点。

    第四，从资本市场来看，从企业的商业模型的角度来讲一下，为什么企业给这么高的估值，以及这个估值是不是能持续，以及如何提高物业管理企业的估值。

    这个图我们花了一点心思做，应该没有人做过。我们拿2019年6月份到今天为止的股价做了一个K线图。大家可以很明显的看到，以2020年6月份之后，按照2021年的PE给的估值，所以这个图很有意思。

    这个图里边已经给大家很明确的表明了，市场更喜欢哪一类企业，和这些企业在发展的过程当中估值曾经到过的高度。2020年年初，大家以2020年的业绩作为估值的时候，在2020年的5月份是一个见顶的情况，那个时候物业管理的企业都是市盈率50-60倍。现在相对于来说，是2021年的市盈率30倍出头的水平，能不能进一步提高？我们认为可以提高，但也提高不到去年的那个水平。为什么这么说呢？一个是供应量变大了，当时有稀缺性的因素。第二，当前主要讲的故事是扩赛道。也就是投资人，我更多喜欢从投资人的角度，投资人有一些是前瞻的，有一些也是无知的。之前不知道物业管理企业可以介入非居住物业以及城市服务，甚至更多的可以想象的空间，包括业主增值服务，2016、2017年绿城等领先企业都做了探索。结果大家发现，住宅这块物业没有什么肉可以吃，后来突然出现了两个赛道，这也是导致为什么估值很高的原因。但现在我知道了一些内容，所以大家就在考虑哪些公司未来能在这三个赛道胜出，交一个满意的答卷，所以现在大家慢慢变得务实。

    这个图也花了一点心思。最近大家炒新能源车炒得很厉害，说一辆汽车的价值高于一辆特斯拉的汽车价值，按市值来算。我们也算了一下，物管企业如果用市值除以合约面积，资本市场大概愿意花多少钱去买一平米合约面积，这个数据是按2020年中期数据做的，我们发现一个比较明显的特点：

    1、对于做商办物业的企业，占比很高的，大家给予了比较高的合约面积价值。比如说，宝龙商业和华润万象生活，大家给的每平米估值是400-500元/平米。像卓越生活相对办公楼多一点的企业，给到的价格是200多元。而有规模性的综合类物管企业平台给的价格是150-200元之间。但是，如果规模一旦下降，不好意思，每平米的价值会直接掉到100元以下。所以，这个图表明了规模很重要，特种物业，物业到底能不能做一些增值的东西？或者不是简单的住宅，它也很重要。这里有一个特别的公司，叫滨江服务，滨江服务是唯一在管理的面积段当中，单位价值超过100元的公司，因为它是上市公司当中物业管理平均物管费最高的一家公司，住宅类的。所以滨江服务最高的价格大概是110元左右。这是我们从市场上看到的价值变化。

    最后，我们再来看一下地产商和物业管理企业之间的关系。刚刚也讲到了，市场对企业的长期发展还是比较关注的。物业管理企业平均的估值在0.5-0.6左右的水平，是比较合理的，但是有个别的公司会更高一些，包括金科、绿城等公司，跟母公司以及物管企业在行业排名、领域排名当中的差异有关，但基本上我们可以认为市场也在依据母公司进行估值。之所以用母公司进行估值，因为现在所有的开发商都知道，他手里的物业管理面积都是香饽饽，都要给自己的亲儿子，这是最主要的原因。所以我们看到为什么融创相对而言估值比较高，并不是融创现在合约面积高，而是融创服务的“爸爸”融创中国土地面积更高，所以市场给了比金科更高的估值，主要来自于这个原因。未来大的房企旗下的物管企业可能是很重要的，可能物业管理企业要发展可能也要催促一下“爸爸”，你是不是也要有一个中长期的规划。最近挺有意思的，金科股份最近提出了未来五年4500亿元销售规模的预期（战略目标），某种意义上也在加持物业管理公司。以后“爸爸”怎么发展，对物企的“儿子”重要性会越来越大。

    2、从2014年以来有这个行业，刚刚潘总也讲了，彩生活也是第一家上市的公司。这个故事是从2014年开始的。彩生活主要讲的故事是什么呢？当时的互联网思维是比较好的，所以当时讲的主要是社区卖流量，同时做社区金融、社区理财。而社区理财的核心是什么？社区理财的核心是，那段时间我们有“互联网+”政策的存在，所以颁发了很多社区金融的牌照，包括当时转让给大龙总的中林投（音）物业，是这个带来的影响，所以当时他们收购了几个比较好的物业。2014-2015年的故事主要是这个故事。后来互联网浪潮退潮了，大家开始聚焦于业主增值服务，回归到社区里面有哪些业务，有哪些服务可以做，绿城服务是那段时间的明星公司，也是2016年以后上市的。

    到了2018年以后，由于从2015-2017年中国房地产市场出现了新一轮的爆发，带来了大量房屋的销售和交付，所以碧桂园成为了明星公司。而碧桂园主要的故事，现在是新物业，当时主要的故事是“爸爸”有很多的工作要“儿子”做，很多的碗要儿子洗刷，所以有很多零花钱，市场比较看好碧桂园的服务。但是，到了2019年以后，大家发现原来物业管理企业边界不像原来想的这么小，也可以做城市的服务，可以跟社区更加紧密，所以当时火的公司是招商、保利物业都是那段时间出来的牛股。

    2020年由于大量的物企上市了，资本市场在期待什么？资本市场在2016年跟踪绿城服务以后，发现社区服务业主还是很难做出来。好多物企的大佬都讲了，没有标准化的业主增值服务做出来，现在还是“老三样”空间管理、房屋经纪、家居服务，生鲜做得有点难，团购现在还在探索之中。市场开始关注的是，是不是有一些特种的物业在这个过程当中能够突破物企的边界，或者物企能不能做物管费的提价，这是当前资本市场最为关注的点。未来的增长业绩在哪里？因为大家都是同质化的进行，所以大家认为压力相对而言比较大。

    在2020年以后，市场更加关注偏商业运营类的企业，给了他们很高的估值和很大的期待。

    我们怎么来看物业管理企业在未来的发展，从资本市场的角度。现在大家最关心的是未来的面积从哪里来，因为并购越来越困难，所以大家考虑比较多的是，第三方的外拓是不是有一定的空间。凡是在外拓上有一定能力的，估值还是可以的，包括绿城服务、融创服务在外拓方面做得不错，对外的形象也不错，所以导致了他们的估值相对比较高。在2021年可能市场会关注，你的面积从哪里来，已经进入了后并购的时代。我们的老大哥碧桂园服务已经开始并购专业的服务公司了，已经不是简单的并购面积，说明这个市场可能有点白热化了。

    中期看什么呢？还是看储备面积。我的“地产开发商爸爸”能够给到我多少面积，这个事比较重要。刚才讲到了，短期可以靠外拓，如果大家都去做外托了呢？还是要看最后有多少面积能留到我的手里面。最简单留到我手里面的方法只有这一个。因为并购也有风险，外拓也有不确定性，从确定性的角度来看，他需要的就是这么一个东西。所以中期来看还是看合约面积、覆盖的倍数，这个可能是我们更关注的指标。

    最后要看更长期一些，第二个指标如果好，很有可能是股东很强，自身也很强，但是中长期看有一个问题，物业管理企业边际上的交付面积是变少的。也就是说，增长是变少的。碧桂园现在有7亿多平方米的合约面积，但是碧桂园每年卖2亿平方米，伴随着不断扩大，从增长增速的角度来看会越来越少。这样的过程当中，势必就带来了营收增速变得越来越低。这个过程当中怎么样提高价格，就是变相提高物业管理收费的价格，只有业主增值服务，如果能够标准化、规模化。大家可以去新加坡看，新加坡的所有楼宇管理收的物管费很高，而且可以提价，原因是里面含有业主增值服务。整个社区的管理把价格打在物管费里面了，我们是分离开的，这也是为什么市场给“滨江服务”相对比较高的单位面积价值。是因为基础物管费高了以后，可能需求就会更多。刚刚绿城的吴总有一个客单价的数据。如果客单价能够提高，就是变相的提高了物业管理费。未来更长期的一段时间不是存活的问题，因为物业管理企业现金流的盈利都是很好的，而是说能不能提价、营业收入能不能增长的问题。当然，这个看得比较长，可能五年以后全行业会暴露出来。

    最后讲的有点大，悟道。从2019-2020年甚至未来资本市场怎么来看物业管理企业。我当时定义的是，2020年初我写的一篇报告，大家都查得到。当时物管企业也就是30倍。我当时说这是成长股。成长股怎么给估值？是给PEG估值，根据成长再乘以倍数，1倍以上，所以当时是有成长属性的。但现在由于供给特别多，很多的物业企业都上市了，所以现在要考虑的是消费，从这个行业来看，消费的属性、成长的属性已经减弱了。

    未来来看，到底怎么来看物业管理企业，我觉得最重要的事情还是在于，大家认为你是消费企业，你的财务指标是不是跟消费企业是一致的？现在市场上只有茅台和非茅台，科技股只有酱香科技。为什么好呢？是因为现金流好，因为利润在会计表上是骗人的，现金流是实实在在的。从财务的角度来看，消费品公司好的地方到底有什么？一共有三个点。

    第一，消费品好的是，现金流跟营业收入是完全匹配的，甚至有预收款项。就是营收的收现比是高于百分之百，物管企业有这个特点。

    第二，现金流是持续的，是一个偏于刚需的水平，越刚越刚。这就是为什么海天比茅台还要好，农夫山泉比茅台还要好，因为它更高，物管这一点也是符合的。

    第三，消费品很重要的是要干什么呢？要提价，跑赢通胀，这是最关键的，因为消费品能够跑赢通胀，这就是为什么我们给了华润万象生活和宝龙商业这么高的估值（400元/平米）。像宝龙商业规模也不大，但高于同等规模的物业企业估值，为什么？是因为可以抗通胀。很多经济学家参加会议都会说核心资产。什么是核心资产？核心资产就是抗通胀的资产。以后物业企业会分成两个阵营，一个是不能涨价的，不能抗通胀，它是公用事业公司，给到的是15-20倍的估值。还有一类是可以抗通胀的，怎么办呢？给到白酒和酱油的估值50-100倍。

    我的演讲到此结束。谢谢大家！