民企纾困模式升级 投资回报趋向“私人订制”

    一年多前，当不少上市公司大股东遭遇不同程度的流动性危机时，一场声势浩大的纾困民企行动展开。一年多后，已有逾300家上市公司获得纾困或正接受纾困，落地资金上千亿元。

    如今，纾困方式已由最初主流的“股权转让-资金入股-纾困”的救急式纾困，逐渐升级为“增资扩股、股权转让、表决权委托、放弃表决权、转让子公司股权、产业落地、业绩承诺、注册地迁移”等为基础的多元化灵活组合模式，走向专业化、精细化投资，纾困模式已悄然升级。

    纾困方式多样化

    从此前纾困民企案例来看，普遍以协议受让控股股东或重要股东股权或债权的方式为主，由此民企可快速获得资金高效缓解高质押风险，而国资也顺势“晋升”民企重要股东。然而，纾困民企行动一年多来，当下的纾困方式已不仅局限于此，而是陆续出现协议受让上市公司子公司股权、公开竞拍企业股权、大宗交易受让股东股权等多种形式的纾困方式。

    11月18日晚，欧菲光公告，公司拟作价18亿元转让子公司安徽精卓51.88%股份，受让方为具有安徽地方国资背景的安徽鼎恩企业运营管理合伙企业（有限合伙）。这是国资通过受让上市公司子公司股权实现纾困的典型代表。在此之前，南昌国资已多次通过受让欧菲光主要股东所持上市公司股份、总计耗资约60亿元纾困欧菲光。

    转让子公司股权，有利于防止上市公司在获得纾困的同时，原实际控制人失去对上市公司的控制权。通过公开拍卖方式，则有利于转让方在转让股权时拥有更多话语权，不需要因资金紧张而做太多价格让步。国内某知名券商投行人士向证券时报·e公司记者表示。

    福建龙岩国资对龙净环保的纾困，就是采取公开竞拍股权的方式。11月29日，龙净环保公告，公司将全资子公司龙岩溪柄电站有限公司公开对外拍卖，标的资产拍卖底价为9800万元。

    至拍卖截止日，公司共收到6份竞买报价，公司拟与最高出价者龙岩国资旗下龙岩市水利投资发展有限公司签订《股权转让协议》，龙岩水投以总价13250万元受让龙净环保全资子公司龙岩溪柄电站100%股权。龙净环保表示，本次交易将增加公司当期净利润，对上市公司财务状况带来积极影响。

    另外，大宗交易接盘也不失为一种高效、便捷的纾困方式。通过接盘潜能恒信两股东大宗交易所减持股份，山东国资近来高效地实现了对潜能恒信的纾困。据潜能恒信公告，股东张海涛、郑启芬10月28日通过大宗交易方式向青岛汇海海洋钻井产业投资基金合伙企业（有限合伙）转让股份共计485.7万股，后者股东具有山东省人民政府背景。

    获取控股权

    趋向“轻量化”

    在国资纾困民企过程中，不少案例会涉及国资期望控股民企的情形。但以往单一通过股权受让获得上市公司控股权的方式，不仅不易被转让方接受，且获取成本不低。

    而今，随着纾困案例的逐渐丰富，纾困模式也愈加成熟，国资获得上市公司控制权的方式也愈加“轻量化”，成本也更低。各种以股权转让、表决权委托、表决权放弃、签订一致行动人关系等为基础的多元组合或单个形式案例不断涌现。

    其中，较“轻量化”方式之一为与其他股东签订一致行动协议，如远光软件。11月13日晚，远光软件披露其第一大股东国网电商公司与陈利浩、黄笑华签署一致行动人协议。国网电商公司合计控制远光软件20.73%股份的表决权，成为公司控股股东，国务院国资委成为公司实际控制人，此前，远光软件处于“无控股股东及实际控制人”状态。在此之前，今年1月，国网电商与国网福建及其一致行动人国网吉林签署股份划转协议，后两者将其持有的远光软件股份，无偿划转至国网电商。

    这种方案关键点在于国资股东能否说服其他股东达成一致行动人。前述投行人士向证券时报·e公司记者表示。

    相对而言，成本次之的是“股权转让+表决权放弃”或“股权转让+表决权委托”，如乾景园林。陕西国资旗下陕西水务拟对乾景园林实际控制，并通过两步进行。第一步，受让实际控制人杨静等人持有的13.95%公司股份；第二步，交割完成后，实际控制人杨静等人放弃其直接及通过五八投资间接持有的公司约1.7亿股的表决权，由此陕西水务将取得公司的控制权，陕西省国资委将成为公司的实际控制人。

    为更快更好地引入国资战投，英唐智控甚至中途“变道”。11月11日，英唐智控宣布放弃以“定增+协议受让”的方式引入赛格集团，转由直接进行“股份转让+表决权委托+资金支持”。公告显示，表决权委托完成后，赛格集团将拥有公司表决权的股份数量合计约为2.79亿股，占公司总股本的26.08%，赛格集团取得公司控制权，英唐智控实际控制人将由胡庆周变更为深圳市国资委。

    “股权+表决权委托”或“股权+表决权放弃”是当下比较主流的国资纾困获得民企控股权的模式，多出于成本考虑，其中表决权放弃、表决权委托没有成本，受让方主要成本在股权受让。前述券商投行人士告诉证券时报·e公司记者，相比股权转让，表决权放弃或委托，也令转让方在重新获取控股权上留有一定的回旋余地，双方对于表决权委托或放弃的期限及恢复条件一般都另有约定，因此此方式也普遍可被转让方接受。

    证券时报·e公司记者统计发现，11月份至今，类似拟以“股权转让+表决权放弃”形式实现控股权让位的公司还有英飞拓、赢合科技、得利斯、新纶科技等。

    投资回报

    日益“私人订制”

    对于纾困资金定位，证监会方面曾表态，当前国资入主资金，更多是为了民企纾困而成立，是从根本上解决上市公司的困境，推进上市公司高质量发展，因此，纾困最根本意义在于“纾困”。不过，随着一年来国资纾困民企的稳步推进，近期越来越多纾困案例已呈现专业化、精细化特征。

    显著现象之一，此前不要求转让方对上市公司业绩进行承诺，现在附有业绩承诺的案例逐渐增多。如乾景园林，双方股权转让协议对上市公司业绩做出明确约定，转让方杨静等承诺，公司2019年、2020年、2021年净利润为正数，同时双方还对未达成业绩承诺做出详细约定，若2019年亏损，受让方有权要求转让方或其指定第三方回购受让方所持上市公司股份，股份回购价格按原股份转让价款附加自受让方实际支付股份转让款之日至股份回购款支付之日利息，利率按照中信银行（00998）一年期银行贷款基准利率上浮20%计算，而若2020年、2021年亏损，转让方须以现金向上市公司补足。

    再如京蓝科技，本次交易完成后，出让方北京杨树蓝天及京蓝控股向受让方绵阳投资集团承诺，上市公司2019年至2022年四年累计净利润之和不低于9.8亿元。类似设有业绩承诺约定的案例还有赢合科技。

    现在的国资纾困案例一般都要求转让方做业绩承诺，归根到底，纾困还是一种投资行为。深圳某专业承担国资纾困民企案例的投行人士向证券时报·e公司记者表示。

    除业绩承诺外，不少纾困案例同时还要求产业落地、产业协同、公司搬迁等，如欧菲光。交易双方共同约定，欧菲光自交割日起10年内，除苹果以外的相关触控业务均由安徽精卓承接，相关生产线也都将在12个月内从南昌市搬到六安市舒城县。

    类似的还有新纶科技，宁夏银川国资对其的纾困方案，除股权转让等外，还涉及迁址、产业落地、资金支持等。

    日前，在上交所第二期上市公司实控人专场培训上，上交所有关负责人谈及上市公司风险处置方式时表示，“最近市场出现的一些变化，体现出价格机制正在发生越来越多的作用。”

    该负责人还表示，目前质押存量规模依然不小，整体质押水平还需继续降低，后续将采取更加积极的手段，凝聚多方合力，加大纾困力度，控增量、化存量。