投服中心两问万邦德重大资产重组

    本报记者 朱宝琛

    6月28日，中证中小投资者服务中心（以下简称投服中心）参加了万邦德重大资产重组媒体说明会。现场，投服中心提出标的资产估值的公允性、标的公司经营业绩的可持续性等两方面的问题。

    标的资产估值的公允性

    本次重组的交易标的资产为万邦德制药100%股权，以2018年4月30日为评估基准日，标的资产账面净值约为5.75亿元，收益法评估的预估值为33.95亿元，预估增值率为490.74%，增值较高。对于标的资产估值的公允性存在以下三点疑问。

    一是预测净利润的可实现性。

    此次采用收益法对标的资产进行估值，估值是否合理的关键在于万邦德制药能否实现预测的净利润。根据上市公司与万邦德集团等5名交易对方（以下简称“业绩承诺方”）签订的《盈利预测补偿协议》，业绩承诺方承诺万邦德制药在利润承诺期内实现的净利润不低于同期的预测净利润数，可知预测净利润数即为承诺净利润数，即2018年度、2019年度、2020年度扣除非经常损益后归属于母公司所有者的净利润分别为1.85亿元、2.50亿元、3.25亿元。

    但是，万邦德制药报告期实现的净利润与上述预测净利润相差甚远。2015年度、2016年度、2017年度万邦德制药扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润分别为0.44亿元、1.12亿元、0.59亿元，年均约为0.72亿元。预测期2018年至2020年年均实现净利润约为2.53亿元，是报告期年均净利润的3.5倍多，预测2018年至2020年业绩爆发的逻辑是什么，是否具有事实基础支撑，如此高的预测净利润是否具有可实现性。站在投资者的角度考虑，能否在万邦德制药2018年净利润实现大幅增长后，上市公司再购买这一资产。

    二是静态市盈率高于同行业水平。

    以万邦德制药2017年度实现的扣除非经常损益后归属于母公司所有者的净利润（0.59亿元）为基础，万邦德制药33.95亿元的估值对应的2017年静态市盈率为57.54倍。重组预案中披露，沪深两市210家医药制造业上市公司静态市盈率的加权平均值为42.94倍。本次交易万邦德制药估值的静态市盈率较同行业上市公司的平均水平较高，其是否合理。除此之外，评估机构拟采取收益法和市场法对标的资产进行估值，但重组预案中仅披露了收益法预估值的结果，市场法的预估值为多少，是否与收益法估值存在较大差异。

    三是关联交易是否涉及利益输送。

    赵守明、庄惠夫妇通过万邦德集团持有上市公司18.88%股权，同时赵守明、庄惠夫妇直接和间接共持有标的公司万邦德制药65.24%股权，其既是上市公司的实际控制人，也是本次重组标的公司的实际控制人，本次交易构成了关联交易。

    如果本次重组完成，因为高估值、高溢价收购，赵守明、庄惠夫夫妇直接和间接持有上市公司的股权比例将提高至44.94%，增强了对上市公司的控制。在实际控制人将自有资产装入上市公司的情形下，高估值是否涉嫌利益输送。

    标的公司经营业绩的可持续性

    万邦德制药2015年、2016年、2017年、2018年1月至4月的营业收入分别为4.19亿元、6.99亿元、5.64亿元、1.82亿元；归属于母公司的净利润分别为0.38亿元、1.24亿元、0.65亿元、0.41亿元；净利率分别为7.52%、17.63%、10.98%、21.81%，其在报告期内的经营业绩波动较大。对于经营业绩的可持续性，存在以下两点疑问。

    一是“两票制”政策的影响。

    万邦德制药2017年经营业绩较2016年下滑严重，其中营业收入下降了19.31%，净利润下降了47.58%，重组预案中解释2017年业绩下滑的主要是由国家全面实施两票制后，公司经销模式改变导致。两票制的实施对医药生产企业的市场拓展、产品流动配送、产品售后回款等方面产生了重要的影响，两票制对万邦德制药的销售模式、单价、规模以及现金流的影响如何，采取了哪些措施来应对这些影响。同时，报告期内万邦德制药净利率大幅波动的原因是什么，是否有措施保障稳定经营。

    二是产品质量违法违规情况的影响是否消除。

    根据重组预案，万邦德制药近3年内曾2次因产品质量问题，受到行政处罚。一是子公司万邦德天然药因违规购进银杏叶提取物生产银杏叶片和银杏叶胶囊，伪造相关银杏叶提取物，2016年1月受到湖南省食品药品监督管理局的行政处罚，也导致了万邦德制药2015年经营业绩大幅下滑；二是因2013年9月至2015年1月期间，子公司贝斯康药业从陕西购进部分银杏叶提取物后，更改包装加贴贝斯康药业标签后对外销售，受到行政处罚。上述事项对万邦德制药产品质量、经营业绩的影响是否已经消除。万邦德制药共有8项GMP认证证书，其中1项将于2018年7月到期，4项将于2019年到期，上述违法行为是否影响GMP到期后的重新认证，如果不能获得GMP证书，相关产品将不能生产，将严重损害万邦德的持续经营。