作价185亿元“借壳”亚夏汽车 中公教育回应估值过大等质疑

    ■本报记者 龚梦泽

    近日，亚夏汽车发布了《重大资产置换及发行股份购买资产暨关联交易报告书（草案）》。草案中，公司表示，上市公司将以保留部分资产以外的全部资产与负债作为置出资产，与李永新等11名交易对方持有的中公教育100%股权中的等值部分进行资产置换。

    本次交易完成后，上市公司将持有中公教育100%股权，上市公司的控股股东和实际控制人将变更为李永新和鲁忠芳。在此次资本运作完成后，中公教育将通过“借壳”实现上市梦。

    5月16日下午，《证券日报》记者参加了亚夏汽车在深交所举行重大资产重组媒体说明会，并就市场关心的公司重组是否存在重大不确定、估值是否公允、股份转让价格是否合理、业绩承诺能否实现等问题对亚夏汽车和中公教育进行了深入交流。

    亚夏汽车董事长周夏耘在接受《证券日报》记者采访时表示，受经济由高速增长向中高速增长转换、汽车保有量上升等因素的影响，亚夏汽车主营业务规模在行业中排名不够突出，短期盈利成长性一般，故需要引入新的盈利增长点，从而实现上市公司股东利益的最大化。

    “教育培训市场足够大而广阔，中公做到现在甚至仍不足1%。但中公的横向业务拓展能力很强，迄今已完成了319个地级市分支机构的搭建，下一步将继续深扎渠道，加大占有率。”李永新表示。

    事实上，我国教育行业确实面临着集中度偏低的特点，集中度偏低意味着会孕育出龙头企业，而行业龙头企业的增速往往远高于行业平均水平。李永新对《证券日报》记者表示，从现实业绩来看，中公今年一季度营收增长达到70%，远超预测的61.2%。“对于去年将近42亿元的营收，乐观的估计以目前的速度可能半年就能达成。”

    中公教育回应估值过大质疑

    或提前半年完成上年度营收

    在此次说明会上，对于草案披露，深交所中证中小投资者服务中心（以下简称“投服中心”）提出了重组是否存在重大不确定、估值是否公允、股份转让价格是否合理、业绩承诺能否实现等四方面的问题。

    投服中心认为，本次重组拟置入资产中公教育存在着行业政策风险、经营场所不确定风险、人才资源短缺及流失风险等。同时，学员在选择培训机构时，看重的往往是教育机构所拥有的名师，要求中公教育对员工年留任率以及为确保核心名师和技术人员留任而采取的措施应予以说明。

    对此，李永新表示，公考与其它培训教育不同，因为国家公务员考试题型题量每年都在变化，包括各省之间的招考也有差异化，这对于老师能力稳定性形成极难，在这种模式下，名师作用在被弱化，下一阶段培训机构依赖的更多是机构研发能力。

    “很多老师追求职业发展，看中的就是中公的品牌优势。我们2017年招了几千个老师，而之前的老师就成长为管理人员了。”李永新对记者表示，中公的薪酬水平在行业中最高，正通过文化建设、福利建设和上市等方方面面提升教师待遇、职业上升通道和受尊重程度。“不排除个别出走，但大规模出走这样的系统性风险几乎不可能。”

    数据显示，中公教育管理人员平均留人率93%、教师和研发人员为80%、市场人员为73%、客服为65%。

    有研究机构预测，未来五年，国内公务员及事业单位招录培训市场年均增长率为18%，这一数字相比中公对2018年和2019年公务员序列营业收入48.79%、25%的预计增速相去甚远。

    投资者最为关注的是，如此预估高增速是否会导致拟置入资产的估值偏高呢？

    对此，中公教育方面人士回复称，目前，我国公务员培训市场人口为约400万人，事业单位更甚约为700万人至1000万人。而这种体量的培训人数，事实上参培率还不到13%，相比考研200万人却高达85%的参培率，市场发展前景可想而知。同时，在消费升级的背景下，不断上涨的客单价也将有力推升营业收入。

    事实上，资产重组中，对标的和上市公司估值一般都采用相同的估值方法。但此次并购中，对亚夏置出资产用的是资产基础法评估，增值率为36.66%；对于拟置入的中公教育100%股权用收益法评估结果，增值率达1752.92%。如此选择估值方法是否合理，理由又是什么呢？

    华泰联合证券总监吴灵犀向《证券日报》记者解释称，这缘于评估资产的不同和交易目的不同。中公教育作为教育培训机构，特点是轻资产而重盈利。此前分别采用了收益法和市场法对其进行了评估，最终选取收益法评估结果作为结论。评估值为185.35亿元，评估增值175.35亿元，评估增值率为1752.92%。

    而亚夏汽车则恰恰相反，作为汽车公司，亚夏汽车资产重而盈利弱，拥有大量车辆、房屋等重资产，所以选择了资产基础法评估，评估值为13.51亿元，增值率为36.66%。吴灵犀向《证券日报》记者透露，“对于中公的评估，如果采用市场法比照，中公的市场估值实际达到了192亿元。但之所以置入资产选低，置出资产选高，就是考虑到要最大程度的保护中小投资的利益。”

    值得一提的是，中公教育2015年至2017年净利润分别约为1.6亿元、3.3亿元、5.2亿元，年均净利润不到3.4亿元。而此次业绩承诺的数额明显提高，年均净利润约为12.9亿元，是报告期年均净利润的3.79倍。如何保证高额业绩承诺的实现成为大家关注的焦点。

    “教育培训市场足够大而广阔，中公做到现在甚至仍不足1%。但中公的横向业务拓展能力很强，迄今已完成了319个地级市分支机构的搭建，下一步将继续深扎渠道，加大占有率。”李永新对《证券日报》记者表示，从现实业绩来看，中公今年一季度营收增长达到70%，远超预测的61.2%。“对于去年将近42亿元的营收，乐观的估计以目前的速度可能半年就能达成。”

    主营业务疲软 教培前景广阔

    亚夏汽车“卖壳”谋转型

    对于市场普遍关心中公教育增值过高的问题，北京中通诚资产评估有限公司黄华韫在接受《证券日报》记者采访时表示，由于中公教育大都采用租赁培训场所的方式经营，资产账面价值相对较低。这反映的是企业现有资产的历史成本，不足以全面反映企业品牌等非账面资产的价值和综合获利能力。

    “中公教育除了固定资产、营运资金等有形资源之外，还包括技术团队、销售团队、管理团队等重要的无形资源。”黄华韫如是说。

    聚焦到本次交易的另一方，谈到为何选择中公教育，周夏耘认为，教育培训行业是国家大力支持和发展的朝阳产业，国家相关部委出台了一系列支持教育培训行业发展的法律法规和产业政策。最新的《民办教育促进法》更是从法律层面允许营利性民办培训机构以公司法人形式存在，其中非学历职业教育培训服务行业更是具有广阔的市场前景。

    数据显示，我国教育培训行业已由2008年的745.75亿元增长至2016年的2489.39亿元，年均复合增长率达16.26%，高于全国公共财政总体支出14.72%的平均值。有机构预计，未来我国非学历职业教育的市场规模将增长至2020年的9800亿元，占到整体教育市场的31%，年均复合增速超过15%。

    “亚夏的主要目的就是通过购买持续盈利能力较强的优质资产，并置出现有资产，实现从汽车经销企业到非学历职业就业培训业务的转型，进而有效保障上市公司股东的利益。”周夏耘对《证券日报》记者表示。