易米基金王磊：资本开支大周期启动 新一轮价值重估即将到来

    本报记者 昌校宇

    王磊，现任易米基金研究部总监、基金经理。

    南京大学硕士，15年证券从业年限，投资经验3年以上。

    历任华泰证券投资银行部项目经理、国金证券研究所行业研究员、太平洋资产管理研究部高级研究员、权益投资部权益投资副总裁、凯石基金投资七部负责人。

    王磊最早接触金融是2006年在一家知名的公募基金实习，第一个研究的产业就是铜。那时恰逢“国储铜事件”发生，这一事件在给了他极大的震动的同时，也引发了他对大周期探究的浓厚兴趣。等到2007年王磊正式入行开始从事投研工作的时候，周期性行业又是当时市场最热的板块，从那时起，他就被安排研究有色金属行业，由此开启了他对经济、对市场的研究和探索。

    王磊认为，研究周期性行业首要就是要研究经济周期，最流行的理论就是三周期嵌套，也即所谓的库存周期、资本开支周期和康波周期。十几年来，王磊自下而上研究了大量公司之后，才终于认识到，从资产负债表的角度看待经济周期才是打开这嵌套三周期的钥匙。库存周期对应的是流动类资产而不是狭义存货，资本开支对应的是固定资产类资产，而康波周期对应的是一家企业最重要的资产——人。

    从资产负债的角度看经济周期

    为什么要从资产负债表的角度去理解经济周期？王磊表示，从全社会的角度看，成功的公司凤毛麟角，而平庸和失败才是企业的常态，研究普通公司更能够接近经济运行的真相。

    不同于优秀公司靠产品、品牌、管理、渠道等方式持续盈利、成长，大量公司盈利能力是很弱的，那他们是如何在经济活动中生存的呢？王磊认为，正是靠经济周期中资产负债表的重估。

    设想一家普通制造业企业，常态下净利率在5%左右，同时账面上还有相当比例的应收账款。当经济周期开始上行，这家企业的老板首先会发现自己的存货价值上涨了30%，赶得上一年净利润；经济周期继续上行，企业的应收账款周期下降，现金流显著改善，拿着改善的现金流去囤原材料，赚得更多；经济周期再继续上行，行业龙头要扩产，看中这家企业，将其按照账面资产溢价收购，老板一盘算，赶得上自己辛苦经营企业20年的收益，于是爽快答应套现离场。而另一个老板没有同意同行的收购，以为当前经济景气会持续很久，自己加杠杆扩产，结果当经济周期下行时，终因开工不足连年亏损，最终破产创业失败。

    由此可以看出，绝大多数普通企业的盈亏更多的跟自身资产负债表的重估相关，无论是库存重估还是产能重估，正是有这样的利益导向，经济运行就呈现出较强的规律性。

    王磊说，经济周期中的库存周期、资本开支周期是普遍规律，同时这种规律又对大多数企业的经营结果有非常强的影响。受这些因素影响，这些普通企业一定会顺应经济周期的去补库存/去库存、扩产能/收缩产能，进一步强化了经济周期的规律性和波动性。这种规律性和高波动性，让经济周期呈现出非常迷人的魅力。

    当前是新一轮资本开支周期的启动

    基于对经济规律的认识，王磊认为当前是新一轮资本开支周期的启动，具备较强的确定性和持续性。同时从产业的角度，王磊与其研究团队也已观察到能够验证这个观点的因素。

    我国是全球制造业链条最为完整的国家，而A股上市公司基本上全面覆盖这些制造业，从数据质量的角度，以A股上市公司的财务报表数据来分析经济周期，王磊表示这是一个很好的窗口。

    在王磊及其研究团队对A股制造业公司的财务报表的分析，确实发现了重要的规律性。无论是上游资源还是中游传统制造业还是新兴制造业，都存在一个大概四年左右的库存周期，唯一的差异在于他们之间的周期并不完全同步。

    从他们目前跟踪的结果来看，全部A股的制造业公司的资本开支低点出现在2021年二季度，随后就持续的显著的上行，目前已经回到2016年、2017年的水平。这意味着，是一轮资本开支周期的启动已经在2021年悄然启动，而周期经济规律显示，这样的资本开支周期一旦启动，将具备较强的确定性和持续性。

    事实上，从产业的角度，这一点也同样已得到印证。首先就是以新能源汽车、光伏为代表的新兴行业资本开支大幅增加，在整体产业格局中占据越来越重要的位置；其次处于新能源车、光伏产业链上的传统行业也纷纷扩产，一体化压铸、不锈钢板材、铝材、化工胶膜等环节都在扩表；第三，在2022年地产、工程机械等行业销售大幅下滑的背景下，上市公司中非新兴行业的固定资产增速依然持续上行。这表明在我国进入工业化、城镇化中后期后，市场普遍认为的内需不足并不存在，我国依然有非常强劲的内需市场。本轮资本开支周期很可能会超目前大多数人的预期。

    预计将出现新一轮资产重估

    王磊认为，伴随着新一轮的资本开支上行期，未来我们将大概率迎来一次资产价值重估的机会。其中核心在于，潜在需求会在资本开支周期中并不是均匀释放的，在上行期会提前、在下行期会抑制。因此，当资本开支周期开启后，目前市场所担心的有效需求不足的问题，将会不断超预期，在这种背景下，微观企业的净利率、周转率都会提升，由此带动企业净资产收益率的系统性抬升，按照PB-ROE模型，ROE的提升必然对应着PB估值水平的提升。这就是资本开支上行期，资产重估的核心逻辑。

    那么这种资产重估会以怎样的形式呈现呢？王磊表示可以参考2002－2010年资本开支上行期，典型例子为2005年的五朵金花行情。在那之前的两三年，市场还在为空旷的高速公路和不断扩产的钢铁行业担心需求，可一旦资本开支周期启动，这种需求的正向循环开启，之前所有的担心烟消云散，这些行业感受到的是扑面而来的需求和订单，而为了满足超预期需求的扩产，又成为整个产业链满足不了的新增需求。

    站在2002年、2003年，其实跟现在所处的位置相当，对未来的需求是看不清的、甚至是悲观的，所以才会出现2005年铜价涨到3000美元/吨之后，主流观点认为铜价创历史新高、未来空间不大。可谁曾想，当时“国储铜事件”主流观点普遍认为的高点，却成了未来20年再也难以触及的低点。

（编辑 张芗逸）