广发基金唐晓斌：下半年市场维持震荡 中小盘成长或将占优

    持续震荡、板块轮动、风格切换，成为今年市场的主题词。在震荡起伏的行情中，主动管理能力突出的基金获得了较好的超额收益，广发多因子混合就是其中之一。

    银河证券统计显示，自2018年6月25日至2021年6月30日，唐晓斌在广发多因子的任职回报超203%，任职年化回报超44%；过去一年、过去三年业绩，均位列同类型基金前5%。凭借优良的业绩，广发多因子获得五大评级机构（海通、银河、上海、招商、济安金信）三年期五星评级。

    优良的投资业绩，也让外界关注到了基金经理唐晓斌。资料显示，唐晓斌拥有13年证券从业经历，超过6年投资管理经验，覆盖的行业包括电力设备、新能源、环保、机械等。他的方法论是从中观行业比较入手，重点关注两类板块：一是在低估值的细分行业中选择高景气成长行业，二是供需格局大幅改善的周期性行业。

    广发基金成长投资部 唐晓斌

    根据广发多因子二季报，前十重仓股的平均PE12.9倍，平均PB为1.85倍，平均ROE是12.72%，平均市值618亿，呈现中小盘价值的特点。展望未来市场，唐晓斌表示，他主要关注两大板块：一是可再生能源运营类资产，如光伏和风电运营；二是国产替代板块，包括设备、材料等。

    市场展望：在震荡中把握结构性机会

    问：展望2021年接下来的市场，A股市场的总体行情走势将如何？

    唐晓斌：当前国内经济韧性仍存，宏观流动性也有望维持相对宽松。但考虑到国内经济仍在恢复过程中、海外美联储Taper、产业监管形势等风险因素扰动，个人预计下半年市场将维持震荡，更多是关注结构性的机会。

    首先，国内宏观基本面增速放缓，但韧性仍存，流动性环境或将稳中偏松。随着逆周期调节逐渐发力，下半年经济增长有望维持韧性。而近期央行加大货币投放并降准，流动性环境已超预期宽松。考虑到当前国内终端需求偏弱、中下游尤其是小微企业盈利面临压力，货币政策不存在大幅收紧的基础，但进一步放松的必要性和可能性也比较低，流动性环境预计将维持稳中偏松。

    其次，短期风险因素已得到较好地释放，中长期看不具备大幅下跌的条件。当前信用风险也已缓解，市场悲观情绪在很大程度上已经得到释放。外资在经历前期的集中流出后，近期也在逐渐回流A股市场。从估值角度看，当前仍有半数行业估值水平位于历史中位数以下。

    目前来看，海外流动性等风险因素仍扰动市场情绪，制约风险偏好难有大幅提升。一是在产业监管趋严的背景下，涉及居民生活质量的部分行业仍存在潜在风险。二是美联储年内大概率开启Taper，全球部分央行陆续加息，全球流动性开始回收，可能会使得市场情绪受到扰动。因此，预计下半年市场也很难迎来系统性上涨。

    问：目前市场主要的支撑力和风险点分别是什么？

    唐晓斌：目前市场的主要支撑力仍来自于业绩，尤其是今年春节以来的中小盘行情，背后反映的也仍是宏观环境或行业格局带来的相对业绩的变化。首先，疫后复苏后半段，受前期低基数影响，中小市值公司业绩修复弹性相对更大。其次，2016年以来，大盘蓝筹与中小市值公司走势和估值极致分化，在当前业绩收敛的前提下，这种估值分化开始得到修正。在能源革命、智能化发展以及国产替代浪潮下，国内步入到从存量经济向增量经济过渡的阶段，围绕新兴产业的中小市值公司更加活跃。后续来看，从相对业绩趋势和股债性价比维度看，预计年内市场风格仍会偏向中小盘。

    风险方面，一方面，随着国内经济增速回落，7月PMI反映经济运行的指标全线回落，盈利下滑将会对市场预期造成负面影响。另一方面，随着海外货币政策逐步收紧，未来可能会产生外部冲击风险。7月美联储FOMC会议纪要提出，经济已经达到通胀目标并对就业增长进展也接近满意，达成了将在今年晚些时间Taper的共识，而随着美联储开始实施缩减QE，将导致美债利率上行预期大幅增强，国内资金外流压力将大幅提升。

    风格研判：中小盘成长或将占优

    问：8月A股处于震荡颠簸期。热门赛道出现补跌，金融地产等低估值板块出现补涨或修复。您认为近期行情如此演绎逻辑是什么？

    唐晓斌：我个人理解，8月以来市场中出现风格的阶段性调整，其背后的原因主要有以下几方面：一是新能源、半导体等热门赛道交易情绪见顶而出现了阶段性调整；如果以换手率衡量交投情绪，一旦换手率达到某一阈值，预示着投资者情绪开始大幅升温、板块内机会扩散，但通常这种情况难以维持较长时间，随后换手率高位回落，板块也进入波动加大或阶段性调整阶段。

    二是美联储Taper和国内流动性预期出现分歧。三是低估值、低成长传统板块政策的负面因素逐渐被消化，前期的悲观预期开始修复，尤其随着中报披露进入后半段，负面冲击逐步得到释放。但中长期来看，在确定的产业趋势和政策导向下，预计未来半年内，新兴产业所处的成长板块仍有望保持相对业绩优势，因此，个人认为，中小盘成长风格仍有望在未来较长一阶段继续占优。

    问：您认为A股是否会出现系统性的风格切换？为什么会做出这样的判断？

    唐晓斌：近期市场风格由成长向价值偏转，但我认为，短期内市场风格的扰动，并不构成风格的彻底逆转，预计系统性切换较难出现。过去一个阶段，中小市值占优的原因主要有两方面：一方面，这是对过去近五年“以大为美”风格的修正。在极端的大票行情之后，中小市值个股性价比开始显现。同时，年初核心资产波动加大之后，资金有扩散配置的需求，表现之一即为市值层面的下沉。

    另一方面，核心资产持股筹码的松动和中小市值的崛起，反映了全球宏观环境的变化。尤其在2017年外资加速流入国内后，市场青睐于以长久期思路配置权益资产，因此，以消费类核心资产为代表的、具有稳定分子端的标的受益，并在全球利率下行阶段持续获得估值溢价。但从今年开始，全球利率水平开始筑底回升，导致核心资产估值承压。

    我认为，未来市场风格仍以成长为主，但可能会扩散至低估值成长。原因是当前国内经济正在恢复过程当中，短期内大概率维持宽货币政策，利好成长板块表现。

    从中长期来看，主线是否切换的重要因素还在于景气趋势比较。今年以来，高端制造、新能源、新材料等行业景气度持续上行，且政策支持力度大，中长期内有望保持高景气。相较之下，消费、医药等板块仍受制于增速缓慢、估值高、政策风险等多重因素压制。因此，我个人理解系统性风格切换难以实现，成长仍是主线。

    问：近期，因政策面变化而出现大幅市场波动的板块越来越多。如“专精特新”政策，是否会强化中小盘成长主线？

    唐晓斌：“专精特新”更为直接地聚焦中小盘成长。高层会议提出要“加快解决‘卡脖子’难题，发展专精特新中小企业”，有核心竞争力的中小企业将获得更多政策扶持。而“专精特新”中的上市公司大多集中在中小盘风格，随着创新驱动和制造业动能加速释放，专精特新有望培育更多具有国际竞争力的隐形冠军，中小盘成长风格或将受益。

    投资策略：寻找盈利出现非线性变化的行业和公司

    问：结合对市场的判断，您的组合未来是否会调整结构？

    唐晓斌：从宽基指数看，市场估值仍处于较为合理的水平，只是在结构上不均衡，未来可能更多考虑的是对持仓结构进行调整。根据季报等公开信息可以看出，上半年持仓在周期方面有较多的暴露，取得了较好的超额收益，未来希望提高低估值成长股的持仓比例，让组合更加均衡，当然，这可能需要根据市场情况的发展来进行调整。

    问：接下来您关注A股的哪几个板块？理由是什么？

    唐晓斌：未来，新能源汽车或将是增长较快的行业，长期和短期均具有较好的向上弹性，主要的问题就是短期市场情绪过热，估值提升过快。可再生能源板块，我个人更关注运营类资产，随着光伏和风电均已达到平价上网的条件，运营类资产的成长性打开，同时现金流得到明显好转。随着光伏、风电的装机成本不断下降，运营类资产的回报率将逐步提高。

    同时，国产替代的未来空间也值得关注，设备、材料或都将受益。这一领域出现了两个积极变化。

    首先是在当前外部环境下，使得国家意识到进口“卡脖子”的问题严重。因为主要是芯片限制进口，所以大家关注焦点主要集中在了半导体行业。其实，国内很多基础行业都存在进口“卡脖子”的潜在风险，而疫情加速了这些行业开展国产化替代的进程。因为我国是疫情后最先恢复的国家，尤其是制造业。但海外由于疫情的原因，很多进口产品和材料变成了新的“卡脖子”的问题，因此我国下游企业开始转向国内寻求替代。他们通过测试后发现，很多国产产品不但能满足要求，还比进口产品便宜30%~40%，且服务更好（进口产品很难针对某个企业的需要进行定制化生产），所以下游企业开始转向国内供货。我们认为，这种趋势是不可逆的，即使未来疫情减弱，国产化替代的趋势仍将持续。所以，未来会在这些能够国产化替代的领域挖掘机会，寻找从1到10的投资机会。

    问：站在当前时点，您对普通投资者的投资配置有什么建议？

    唐晓斌：我们做过一个统计，从2002年到2020年，把每年所有上市公司的实际利润增速分成十个区间，观测不同分位股票相对当年沪深300的涨跌情况。我们可以很清晰地看到，能够排在前40%分位的公司普遍都相对沪深300有稳定且明显的超额收益。这告诉我们两点：能否创造超额收益，与估值无关，也与行业无关。这对我们还是有很好的指导意义，因为A股最有效的投资还是景气度投资。所以，我们希望能够在合理估值的前提下，寻找盈利出现非线性变化的行业和个股进行配置。

    因此，建议投资者在选择基金产品时还是要增进了解。一个是要增进对自己的了解，客观评估个人的风险承受能力，准确定性个人风险收益特征，选择适合自己的基金产品，从而培养长期投资、价值投资的良好习惯；另一个是要增进对基金经理的了解，不能仅仅通过短期的业绩排名决定是否申购，还是要对基金经理个人的投资理念和框架进行了解，分析基金经理过去的收益究竟是来自于市场的红利还是个人创造的超额收益，在这个基础上，再审慎作出投资决策。

    备注1：任职年化回报计算公式为：（1+任职回报）^（365/任职天数）-1，任职天数为自然日。

    备注2：业绩数据已经托管行复核，数据截至2021年6月30日。排名数据来自银河证券，数据截至2021年7月2日。广发多因子为银河证券三级分类-混合基金-灵活配置型基金-灵活配置型基金（股票上下限0-95%+基准股票比例60%-100%）（A类）。广发多元新兴为银河证券三级分类-股票基金-标准股票型基金-标准股票型基金（A类），过去1年同类排名：193/227。

    过往完整年度业绩及业绩比较基准收益率来自基金定期报告，广发多因子的成立日期2016年12月30日，业绩比较基准为中证800指数收益率*65%+中证全债指数收益率*35%，过往业绩（业绩比较基）：2017：9.64%（9.74%）;2018：-14.93%（-14.70%）;2019：52.58%（23.64%）;2020：61.38%（18.04%）;2021年上半年：46.68%（2.13%）;广发多元新兴的成立日期2017年4月25日，业绩比较基准为沪深300指数收益率*80%+中证全债指数收益率*20%，过往业绩（业绩比较基准）：2017：9.02%（14.05%）;2018：-30.61%（-18.48%）;2019：106.58%（29.85%）;2020：63.46%（22.48%）;2021年上半年：6.15%（6.29%）。

    广发多因子历任基金经理（任职日期）为：傅友兴（20161230至20180109）、张东一（20170113至20180625）、唐晓斌（20180625至今）；广发多元新兴历任基金经理（任职日期）为：吴兴武（20170425至20190416）、刘格菘（20181105至今）、唐晓斌（20200302至今）。

    风险提示：基金的过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金过往业绩不代表新基金的未来表现。基金有风险，投资需谨慎。

    （CIS）