从债券市场发展看债券基金管理趋势

    近年来，国内债券市场正发生深刻变化，愈来愈接近成熟市场。

    首先，刚性兑付被打破，信用违约常态化。2016年以前债券市场仍然以刚性兑付为主，因而市场机构对信用风险的研究重视度有限。刚性兑付是资本市场的非正常状态，打破刚兑是大势所趋，这对信用研究能力提出了更高的要求。

    其次，债市分析框架出现多次迭代，影响因素不断增加。2008年以前通胀是主要影响因素。随着2008年之后经济增长的重要性逐渐提升，2013年的去杠杆让市场认识到金融周期的重要性，2015年之后中美利差、机构行为及债券供给等也被纳入到分析框架中，而且货币政策的行为也发生了转变。

    此外，市场对于利率因素的反应在价格中越来越能够得到充分体现。市场短时间内就能消化相关信息，右侧交易越来越难获取收益，把握周期转换的难度提升，也难在同一周期做到极致。

    上述变化带来的结果是，当前市场低利率、低波动已成为常态，逻辑切换越来越快。信用方面，此前市场风格多样，深耕行业尚能挖掘不错的回报机会，但随着近年信用事件频发，市场机构风险偏好大幅下降，信用策略明显趋同。与此同时，信用债供给有所减少，部分优质发行主体的认购倍数居高不下，信用利差也压缩至极低位置。

    在另一方面，日趋成熟的中国债券市场也对包括基金经理在内的投资者提出了更高的要求。基金经理须要对久期、行业、主体、券种以及杠杆的运用做出全面的判断，同时需要随着市场的变化不断更新投研框架，才有望中长期创造持续的alpha。

    更为重要的是，随着市场向专业化发展，个人以及小团队的投研能力越来越难以适应市场变化，基金公司亟待打造一个分工合作合理、人员配合密切的研究和风控团队，严格把控投研团队实力。通过充分发挥团队的力量，减少投资过程中因个人判断的主观性和随意性造成的损失，提升策略制定过程中的纪律性和透明性，从而更好地应对复杂多变的市场环境，增强按照客户风险收益偏好制定投资策略的能力，最终满足客户财富增值的现实需求。

    而从市场发展环境来看，尽管中国的债券市场在不断发展、完善，但相对于海外债券市场，中国债市广度和深度仍有待提升，在流动性、发债主体的多样化以及用于风险对冲的衍生品工具等方面还需要进一步的发展和革新。

    目前，只有少数利率债成交比较活跃，信用债的流动性欠佳，高收益债市场尚待成熟。近年来，虽然衍生工具方面的发展较快，但工具相对单一，交易规模也比较小，从一定程度上限制了债券市场的流动性和定价能力。此外，随着近年来融资主体多样性下降，市场上也缺乏中小企业、高收益品种。

    镜鉴成熟市场，可以发现海外债市由于其市场有更为丰富的产品品类，同一大类下也有其细分市场，较好的市场广度与深度使得债券基金可选择的产品和策略有一定多样性，这也为资管机构开展差异化竞争提供了前提条件。同时在低利率的环境下，低费率的债券ETF、指数基金等被动产品顺势崛起。

    以美债市场为例，在主动管理部分，美国债市演化出了多种产品和投资策略。除了传统的国债、市政债、公司债券及货币市场工具以外，资产证券化的发展进一步丰富了投资品种，同时还有孕育出了诸多衍生品工具；美国市场拥有较大规模、流动性强的中高收益债券，并且可以利用信用衍生工具进行风险管理，提供了通过下沉信用提高收益的空间。

    除了丰富多样的主动管理策略之外，债券被动管理产品依靠其稳定性强、费率低等优势迅速成长。分散持仓、换手率低的被动管理基金对个券选择、多空策略等要求不高，有助于降低判断失误的风险，亦避免因更换管理人员而产生明显影响的情况，故而整体更为稳定。目前美国债券指数共同基金规模约1万亿美元，占全部债券基金比重约15%。

    当前，国内的被动指数产品刚起步，随着债券市场逐渐成熟化，指数产品仍有相当的发展空间。从规模来看，目前被动指数债券基金规模约5500亿元，相对于140万亿元的债券市场和4.7万亿元的债券基金而言，规模仍有一定发展空间，被动指数产品的市场接受度也会逐步提升；从结构来看，目前被动指数基金主要跟踪利率债和同业存单（占比约90%），而美国指数基金大多跟踪综合指数，因此结构上也有进一步优化的空间。

    长期而言，中国债券市场正在经历着不断规范、由发展走向成熟的阶段，最终将会成长为体量巨大、品种多样、高流动性的国际化债券市场，为企业和政府提供有效募集资金的渠道，同时满足不同层级固定收益投资者的风险收益匹配要求。

    立足日趋成熟和复杂的市场，为了更好地应对快速变化的环境，基金管理公司要着眼于未来进行人才梯队的建设。我们需要建立一个研究驱动、投研一体的团队，尽可能覆盖市场各细分领域，支持基金经理在复杂的环境中规避风险，从而创造长期、可持续的价值。