三年来首现净赎回 2.5万亿“固收+”基金如何应变？

    今年以来市场震荡明显，主打稳健低波的“固收+”基金一度饱受争议，并遭遇较多赎回。据兴业证券研报统计，截至2022年二季度末，“固收+”基金规模为2.47万亿元，其中存量产品环比净赎回约1561亿元，这是“固收+”基金自2019年以来首次出现净赎回。

    面对市场的大幅波动和投资者的“用脚投票”，“固收+”基金也在波动中磨炼着攻守之道。一方面，“固收+”基金在二季度重新拥抱可转债，相关仓位大幅提升，券种配置也在防御性品种和弹性品种中不断调整均衡；另一方面，“固收+”基金的股票仓位则越来越向大市值、低估值的标的倾斜，尤其是安全边际较高的港股，得到了多位明星基金经理的青睐。

    2019年以来首现净赎回

    在无风险利率下行的大背景下，2019年以来低风险资金再配置的浪潮使得“固收+”基金长时间保持着存量和新发的大幅增长。但2022年以后，随着市场波动性增加，这一“存量+新发双增”的趋势被打断，“固收+”基金在今年二季度遭遇大量赎回，新发方面也较为疲软。

    存量产品方面，据兴业证券研报统计，2022年二季度“固收+”基金环比净赎回约1561亿元，赎回比例8.56%，这是“固收+”基金自2019年以来首次出现净赎回。

    其中，对冲策略型基金赎回比例最高，规模缩水近三成，但主要赎回规模集中在一两只基金上，原因是去年至今这类产品的发展其实相对坎坷，可能与市场风格切换和工具不足导致模型效果不稳定有关；类打新型产品的赎回比例也接近20%，除了权益市场表现欠佳，可能也与打新收益下降有关；此外，积极型基金和类转债型基金延续并扩大了上个季度以来的赎回幅度，绝对收益型基金从上季度小幅净申购状态转为6%左右的赎回状态，这些情形也共同导致了“固收+”基金整体的全面赎回。

    新发产品方面，“固收+”基金在二季度的发行也相对偏弱，环比减少227亿元，环比下降30%。而如果拉长时间来看，“固收+”基金上半年合计新发规模仅795.84亿元，同比回落75.42%，且整体呈现“平均单只产品体量偏小”和“认购时间偏长”的境况。

    兴业证券固定收益研究中心分析师黄伟平、左大伟认为，这主要是因为市场的波动让部分投资者重新认识了“固收+”产品。年初至4月底，无论是权益还是可转债均经历了剧烈波动，很多“固收+”产品的回撤幅度均明显超出了过往，而去年下半年才是这些产品的高速扩张期。换句话说，很多人是去年下半年高点入场，然后在今年遭受了剧烈浮亏，正是这样的波动让大家重新认识了“固收+”产品的波动特性。无论是4月下跌触发了止损，还是5月、6月“回血”后撤退，均有可能导致赎回的发生。

    二季度重新拥抱可转债

    面对市场的过山车行情，“固收+”基金做了哪些应对？

    对于底仓的债券部分，在资产荒和利率曲线偏陡的背景下，“固收+”基金在杠杆和久期上均较为克制，资产结构变动不大；但对于重要的增厚收益来源——可转债，在经过一季度的大幅下跌后，“固收+”基金在二季度开始大幅提高可转债的仓位。

    以今年业绩排名靠前的华商丰利增强、安信民稳增长、金信民旺等3只“固收+”基金为例，截至2022年二季度末，这3只基金的可转债仓位分别为88.41%、47.08%、31.01%，相比一季度末分别提高了11%、3.18%、13.44%。

    全市场来看，据兴业证券研报统计，2022年二季度“固收+”基金中的绝对收益型基金转债仓位中位数环比从2.67%升至3.55%，例如博时稳健回报、东方红信用债、鹏华丰利等产品仓位提升明显；“固收+”基金中的积极型基金转债仓位中位数环比从3.81%提升至6.40%，幅度明显，大规模产品例如易方达安心回报、广发聚鑫、鹏华双债保利、兴全恒益等均有不同程度的加仓。

    具体到券种上，在普遍加仓的趋势下，多位“固收+”基金经理表示，主要增持了弹性品种。

    例如，金信民旺加仓的亨通转债、大丰转债等反弹较大，该基金基金经理杨超、蔡宇飞在二季报中表示，“转债方面，二季度增加了弹性标的配置，对组合净值反弹也有明显贡献”。他们认为，可转债市场整体估值水平偏高，所以性价比一般，但该基金依靠可转债在二季度获利颇丰，主要是因为选择的标的较好，基金经理在4月份逐步抄底，后续做了部分兑现，并换成了很多弹性标的，整体来看现有浮盈较多。

    易方达安心回报的基金经理张清华也在季报中透露，“转债方面，组合仓位有所提升，除了加仓此前重仓的AAA大盘转债外，还加回部分弹性配置、部分小盘转债，同时积极配置新上市个券，股性转债占比有所提升。”

    张清华认为，转债市场在经历一季度的大幅调整后，估值已经回到合理水平，随着权益市场情绪修复，转债市场重获资金拥抱，尤其是转债小票的活跃推升了整体市场的热度和情绪，而持续的宽松和较低的资金成本，促使固收类资金持续回归转债市场。

    持股偏向“低估值、大市值”

    和可转债仓位类似，“固收+”基金的股票仓位在一季度回落后也再次上行。据申万宏源研报统计，偏债混合型基金、二级债基的股票仓位分别回升2.1、0.6个百分点至14.1%、18.2%，且持股更偏低估值、大市值品种。

    例如，饶刚管理的睿远稳进配置，二季度股票仓位从32.34%提升至36.80%，且重仓了中国移动、中国中免、中信证券等大盘股。他在季报中表示，“本基金二季度维持了较高的权益仓位，持仓风格上在价值和成长风格中配置相对均衡，在保证组合弹性的同时也兼顾了组合稳定性；在大小盘风格中，基于今年海内外经济环境波动较大的背景，本基金更多布局了经营层面抗风险能力较强的大盘股，从而尽可能减少业绩不及预期的风险。”

    陈俊华、于海颖共同管理的交银施罗德鸿光一年持有也提高了股票仓位，股票市值占基金资金净值比从12.2%提升至18.46%，前三大重仓股分别为中国移动、青岛啤酒、中国海洋石油。两位基金经理在季报中表示，“二季度，我们股债仓位做了较大的调整，主要在二季度中后期，逐步提升股票仓位……但考虑到波动率放大，以及基本面改善或将反复。我们的仓位上限仍控制在20%附近。”

    值得注意的是，多只“固收+”基金还在二季度加大了对港股的配置。

    例如，张翼飞管理的安信民稳增长在二季度加仓了中国神华、中国海洋石油、海螺水泥等多只港股，前十大重仓股中有5只港股，且中国海外发展位列第一大重仓。张翼飞在二季报中表示，“我们认为权益市场尤其是港股市场很多标的已经具备相当的吸引力，所以适当提高了权益仓位，并在下半季度的反弹中获取了一定的收益，基金净值也实现了新高。”该基金年内收益率8.2%。

    此外，饶刚管理的睿远稳进配置重仓了3只港股，分别为中国移动、吉利汽车、中金公司，其中中国移动位居第一大重仓股；俞晓斌管理的富国泰享回报重仓了7只港股，第一大重仓股为石药集团，此外还有腾讯控股、中芯国际、泰格医药等多只港股。

    下半年“固收+”如何配置？

    综上，“固收+”基金已经在市场调整的过程中逐步增加了可转债和股票仓位，但在经过5月以来的大幅反弹后，展望下半年，当前的股票和债券市场性价比如何？“固收+”基金又该如何配置？基金经理们给出了一些建议。

    交银施罗德鸿光一年持有的基金经理陈俊华、于海颖分别从股、债方面进行分析和展望：

    股票方面，三季度的结构性机会或较二季度有所增多。一方面宏观对于权益市场的扰动在边际减少，流动性仍在一个宽松的环境中；另一方面，内需的复苏步伐有望加快，将重点关注供应链重构，资源品的确定性收益带来的投资机会；但由于经济的复苏是一个逐步的，甚至有反复的过程，这会放大那些由于短期预期波动对股价产生的影响，股市的波动率仍在高位，预计阶段性的持仓中枢会提升至中高仓位。

    债券方面，经济在疫情扰动后有望步入复苏阶段，伴随猪价企稳上行，叠加海外大宗商品供需格局偏紧，经济基本面和通胀对债市表现或有影响；资金利率持续低于政策利率的状况不可持续，伴随内需回暖和海外政策持续紧缩，后续资金或边际收敛。基于以上因素，组合下一阶段的操作将更加关注个券的静态收益水平和利差水平的变动，同时密切关注各项宏观数据的边际变动，动态调整组合的久期。杠杆方面，考虑到资金面大幅收紧的概率不高，因此组合在综合考虑资产配置收益和流动性的基础上，仍会保持一定的杠杆水平。

    “考虑到海外需求的逐步下行，出口对于经济的牵引相对有限，我们认为内需为主的中下游行业的盈利恢复更值得期待：盈利修复的一方面来自于‘价’，原材料经历大幅上涨后，未来短期内海外需求回落带来的全球定价原材料的价格回落有望增厚利润；另一方面来自于‘量’，来自国内需求的逐步回升有望带动需求量的增长。消费和中下游制造业是我们重点关注的领域。”饶刚表示。