风头不再 量化交易何去何从

    在去年二、三季度出尽风头的量化交易，随着市场调整而风光不再。今年以来，各类量化策略产品净值普遍出现显著回撤，收益率下降甚至出现了负收益，出现部分量化投资机构“封盘”和设置0赎回费的现象。上海证券报近期通过对量化投资机构和代销渠道等多方采访后了解到，这不仅与市场调整有关，更受到了行业竞争加剧、同类策略拥堵和规模扩张等多重因素的影响。借鉴成熟市场的发展历程，多位业内人士表示，仍然看好量化交易的未来。伴随资本市场向“市场化、国际化、法治化”方向稳步发展，量化交易市场未来还有很大的成长空间。

    净值普遍回撤

    本轮量化市场的调整，是在经历了去年二、三季度快速扩张后，自四季度开始的。进入2022年，在指数继续回调、成交量萎缩和波动率降低等因素影响下，量化策略产品出现了较为明显的净值回撤。

    以某指数增强产品为例，在去年9月中旬净值达到最高点后便开始迅速回调，延续至2022年第一周，已回吐2021年的大部分收益。不仅指数增强产品，量化选股、灵活对冲、市场中性等各类策略产品同期也遭遇了大面积的净值回撤。

    “无论量化产品宣传自己的策略有多么优秀，其实不外乎事件驱动、指数增强、套利策略等几个大类。”上海戊戌资产合伙人、西安交通大学金融学博士丁炳中表示，除了量化对冲和套利策略等少数策略可以独立于市场行情外，其余策略并不能保证大幅跑赢市场。随着指数回落，特别是权重比较大的各种“茅”股价出现回调，量化产品净值回撤也就成为必然。

    在收益率方面，根据基金业协会数据显示，截至2月14日，在29家百亿级量化私募中，仅有3家以管理期货策略为主的量化私募取得正收益，占比仅为10.34%。

    类似量化策略阶段性失效的情况并非第一次出现。2020年11月，伴随着周期股的爆发，有色板块3周涨幅累计超过20%，但由于量化程序并未超配，部分策略模型连续3周跑输指数，导致业绩压力提升。

    “集体回撤客观上遵循了盈亏同源的本质。”海通证券投资顾问陈渚见认为，去年四季度以来，市场风格发生明显变化，板块轮动迅速，缺少明显的市场主线，导致量化策略阶段性难以快速适应。

    策略缘何失效

    相比主动投资来说，量化策略的最大特点在于绝对理性，不受情绪影响，快速处理大量信息且出错概率极低。不过，上海证券报在调查后发现，随着量化产品和机构数量的增加，策略拥堵导致的同质化或将加剧产品相关性同向波动，并在市场发生调整时引发收益下降。

    招商证券的一份研报显示，2021年，指数增强产品超额收益的平均相关性从2020年的0.14上升到了0.44，趋同现象变得更为突出。因为策略趋同现象的存在，当市场风格出现较大切换、私募策略集体调仓，或者受到外生因素的影响，导致投资方在集中撤资时，理论上会造成进一步的同向波动。

    此外，策略模型的因子也会在受到市场影响时发生权重变化，进而可能导致策略“失灵”的现象。在目前的量化策略模型中，量化因子包罗万象，凡是能够影响股价的因素在量化策略中均可以成为因子，不仅包括GDP、失业率、CPI、企业利润增长率等宏观经济和微观经济的指标，甚至还包括天气、季节等。“在市场调整过程中，不同因子发挥作用的时间地点也将发生变化，即因子权重发生改变。”丁炳中表示。

    “小规模因子失灵是正常现象，不断挖掘新的因子，迭代效率下降甚至失灵的因子是量化团队的日常工作。但是，当大规模因子失灵，或者是模型失灵的时候，通常是由于市场风格短期剧烈变化，或者量化团队模型因子迭代周期过长导致的。”淳石集团合伙人、酷望投资证券母基金负责人杨如意分析认为，当量化投资遇上这类问题时，考验的是团队的研究能力和适应能力。研究实力强，模型因子迭代周期短的团队能很快走出困境，而适应能力相对较弱团队的业绩可能会继续下探。

    规模扩张之困

    对于量化投资而言，另一个不得不提的因素则是资金容量。

    在当前市场中，不同类型的策略资金容量有较大差异。其中，某些回撤极小的高频CTA策略，单策略单资产的资金容量可能只有千万元级别，而股票多头策略的资金容量则大得多。

    招商证券量化与基金评价首席分析师任瞳表示，如果想要在较高频考察期内仍然具备高胜率，那么部分收益必然来自于无风险套利或者短期的统计套利，也就是赚市场定价失效的钱。随着整个市场参与者增多，信息传递效率迅猛提升，市场定价无效带来的机会变得越来越少。“鱼大池塘浅，管理大规模资金的情况下，难以灵活腾挪。”

    任瞳称，从中证500增强产品的表现来看，超额收益与管理规模之间确实存在显著的负向相关性。去年5月以来，头部量化私募规模增长明显放缓，除了超额收益的因素之外，头部量化机构可能也在自主控制自身庞大的体量。

    以各机构的实际行动看，此前已有多家百亿级量化私募宣布暂停募集资金进行“封盘”。此外，还有部分私募通过减免赎回费等方式，试图变相鼓励投资者赎回私募产品。

    “这很可能意味着产品管理人已经意识到问题并积极控制资金容量。”在任瞳看来，由于各家策略存在趋同现象，整个行业的资金容量可能会变成一种稀缺的准公共物品。即使头部私募有意识地控制规模，但也难以保证其他竞争对手和潜在进入者扩大管理规模，最终导致获取稳定超额收益变得格外困难。

    成长空间很大

    虽然受各种因素影响，量化交易近期表现不佳，但多位业内人士在接受上海证券报采访时均表示，仍然看好量化交易的未来。

    “如今A股市场正在上演的这一幕在欧美成熟市场都曾出现过。自1969年成立第一只量化基金，美国量化市场至今已发展超过50年，现如今量化基金已成为美国资本市场的重要力量并且愈发成熟。”华鑫证券相关负责人认为，借鉴欧美市场的发展历程，量化投资在A股的发展之路将会越走越宽、越走越远。优质量化资产依旧具备很高的市场配置价值，是居民资产配置的重要组成部分。

    不过，也有业内人士认为，从量化策略环境来讲，A股的法律制度和交易机制与海外市场均有所不同，这也造就了量化策略的表现不同。杨如意表示，海外量化投资发展更加成熟，策略差异化更大，总体交易频率比A股低，但高频策略更加丰富。加之量化市值占比更高，导致海外量化的超额收益反而大幅小于A股。

    杨如意进一步分析称，由于海外量化投资已经发展了相当长时间，因此，对量化投资的监管也非常成熟，包括对量化的杠杆运用、风格漂移、业绩分化、交易机制、不正当竞争的监管等。而A股在这些方面的监管还存在缺位。“目前，国内对量化规模快速扩张和高频交易均有一定限制，但监管整体还处在一个较为宽松的水平。未来量化投资的进一步发展对监管也提出了更高要求，后续对量化投资监管的完善也是值得关注的方向。”