广发基金林英睿：在低估中守候价值回归的“独行侠”

    本报记者 张志伟

    如果说复利是世界第8大奇迹，那么，投资的魅力可能就在于能用各种各样的方法去创造这个奇迹。不论出身、性别、年龄和信仰，只要找到适合自己的方式，都有可能在市场中找到机会。

    行走在投资的世界里，广发基金林英睿有点像“独行侠”。他是古典价值投资的信仰者，采用的是困境反转策略。第三方的风格分析频谱中，林英睿落在最偏价值风格的10%的基金经理区域内，是深度的价值投资者。

    “我喜欢在市场热闹时卖出估值已经升高的品种；在市场悲观时，通过基本面的判断和分析，去关注大家目前认为不值钱的标的。”作为深度价值投资者，林英睿并非只关注估值，他还要求未来1-3年行业景气度有明显变化，尽可能规避价值陷阱。

    从中观入手，寻找估值处于低位、且有困境反转特征的行业，是林英睿获取阿尔法的主要方法。这样选出来的行业，一是安全边际足够高，因为行业经历过两三年的周期下行，股价已反映各种利空，继续下跌的可能性以及幅度会比较小；二是赔率较高，也就是向上的空间比较充足。两者叠加，拉长来看就是优秀的夏普比率。

    数据来源：Wind，区间2017/12/14-2021/10/31，过往数据不代表未来表现，基金投资需谨慎。

    “市场就像一只钟摆，永远在短命的乐观（它使得股票过于昂贵）和不合理的悲观（它使得股票过于廉价）之间摆动。聪明的投资者则是现实主义者，他们向乐观主义者卖出股票，并从悲观主义者手中买进股票。”

    这是格雷厄姆在《聪明的投资者》一书中提到的核心投资原则，作为一名经典的价值投资者，这也是林英睿一直坚持的长跑之道。

    低估值的价值挖掘者

    关注低估值的价值投资，往往容易被普通投资者理解为单纯买“便宜货”“低价股”，尤其是那些没什么朝气、听起来像夕阳产业的东西。

    “经典价值投资主要是买比较低估的东西。”

    “在不同阶段，低估的东西表达形式不一样。”

    在阐释自己的投资理念时，林英睿强调了这两点。

    “比如2015年以前，我们关注的主要是偏消费、偏大盘的东西，那会儿它们是低估的，那时候很多人在关注小盘，追捧新兴成长，炒并购重组。2017年之后，低估资产的表现形式变化了，一是风格上小盘更低估，二是在行业上是周期中上游的东西更低估。”林英睿举例说道。

    由此可见，林英睿所指的低估，不只是估值低，更含有内在价值高于估值、且内在价值有可能不断上升的含义，而林英睿要赚的，是估值向价值回归的钱。

    林英睿指出，出现低估值一般有两方面的原因：一个是行业出现不好的情况，经历了漫长的下跌，在市场上不受关注，情绪上过分悲观导致的低估；另一个则是行业出现较大变化，面临拐点型的机会，但市场还没有充分体现出来。

    第二种机会，低估值加上基本面反转，往往能够形成戴维斯双击，带来趋势性的上涨机会。

    如何寻找这样的投资机会？林英睿的做法是，关注两三年来甚至更长时间周期中持续低迷的行业，选择具备底部反转特征的行业。

    2018年年初，林英睿发现当时鸡苗价格高于过去多年同期，背后的主要原因是从海外进口的祖代鸡供给出现明显下降，但鸡肉需求平稳，供需之间产生了较大缺口，预计鸡肉价格的上涨将大概率会传导到上市公司业绩上。

    于是，他着手研究基本面发生变化、具有业绩弹性的公司，把握住了当年养殖行业上行的机会。

    给策略加一点“增强”

    每一种策略都有自身的优势和不足，困境反转策略也不例外，它有一个与生俱来的问题，那就是价值陷阱问题，即：低估值不一定会马上迎来估值回归，也可能是继续下跌。

    对此，林英睿从两方面对价值策略做了优化，提高策略的有效性。

    一方面是从中观维度加入对行业供需、政策导向、景气度，从微观层面加入企业成长性、ROE等多维度的考量，提升判断基本面反转的胜率。

    另一方面，彼得·林奇的“翻石头”策略让林英睿深有感触，他在研究金融工程的过程中发现，借助量化手段，可以大大提高“翻石头”的效率。

    林英睿强调，选择困境反转的行业，重点不是去预测它什么时候发生变化，而是根据客观的数据去分析，去判断基本面发生变化之后，业绩反转的弹性和持续性。

    当选定低估的行业方向后，在个股选择上，他也不会只投行业中的龙头公司，而是选择一篮子（3-5个）股票进行分散配置，降低个股不确定性可能产生的影响。

    “大家都说投资是科学和艺术的结合，我希望艺术的成分和占比少一点，科学成分占比多一点。”林英睿说。

    低频择时也很重要

    华尔街有一句名言：“要想准确地踩点入市，比在空中接住一把下落的飞刀还要难。”择时的难度可见一斑。

    林英睿认为，过去15年，沪深300指数的年化波动率达到27%，如果管理的组合想要走出稳步向上的净值曲线，就不得不做中长期的择时。

    在过去6年的组合管理中，林英睿做过几次比较成功的择时。

    一是在2015年5月底，市场充斥着热情澎湃的赚钱憧憬，出于对风险的厌恶和高估值的回避，林英睿将股票仓位降到了较低水平。随着2015年6月中旬市场进入调整阶段，他管理的基金净值表现平稳，回撤远小于同期市场的波动水平。

    二是在2018年熊市，沪深300指数跌幅达到25.31%，广发睿毅领先全年跌幅仅为7.18%。该基金能够控制好回撤的原因是，2017年年底，林英睿根据对宏观市场的判断，放慢了新基金的建仓节奏，截至2018年一季度末，股票仓位仅为30.95%。

    三是在2018年年底，林英睿发挥了价值投资者“别人恐惧我贪婪”的逆向投资思维。他在广发睿毅领先2018年年报中写道：“各主流指数的风险溢价处于历史高位，从两三年的时间框架考虑，目前是逐渐加仓权益市场的良好时点，我们认为可以自下而上寻找到机会。”

    自2017年12月到现在，林英睿管理广发睿毅领先的4个完整年度中，仅2018年出现7.18%的跌幅，其他年份均为正收益。基金自成立以来（扣除3个月建仓期）的年化夏普比率1.35。

    夏普比率反映的是基金承担每单位风险所获得的额外报酬，数值越大，表示基金能够以相对较小的风险换取较大的超过无风险回报的收益，即风险调整后的收益越高。

    在变化中检视策略

    最近一年，A股波动加大、风格轮动加快，林英睿也在变化的市场中，不断检视自己的策略。

    林英睿认为，价值投资者需要不断进化，“格雷厄姆等投资大师对于人性的深刻洞察在历史长河中不断得到验证，后辈投资者在借鉴其思想时，不应该仅仅学习他在投资中运用的具体指标参数，而是应该借鉴其思想本身，这也就要求新一代价值投资者需要保持迭代，在低估值策略基础上加入其他考量因素，警惕估值陷阱。”

    林英睿说，他在策略迭代、优化方面做过很多工作，这两年也有较多进展。2019年之前，这套策略的均值回归平均等待期是2-3个季度；2020年之后，等待期明显缩短了很多。

    继一季度成长与价值的估值差异缩小后，二季度，差异再次拉大，三季度又开始收敛，风格变化频繁。广发睿毅领先的三季报显示，林英睿减持了一些周期股，配置了因疫情受损的航空等低估值领域。他在季报中写道，世界对于新冠疫情的认识会随着疫苗的全面接种和对应药物的研发上市逐渐变化，无论国内还是国际社会都会慢慢恢复到疫情前状态。

    “条条大路通罗马。我们会坚持当前的策略，也希望投资者能够认知和理解我们的做法，从而做出选择。”在三季报中，林英睿如是说道。

    他希望每一个投资者都能如他一样，因相信而选择，因坚持而有所得。

（编辑 田冬）