揭秘走上神坛的万亿量化基金：或占A股成交10%，究竟是“背锅侠”还是“发动机”？

    近段时间，量化交易这个词在A股市场特别火！首先是A股连续36天成交突破万亿，业内普遍认为量化交易成了不可或缺的力量，其中，一则“关于1.7万亿的成交量背后”的分析，更是引发了机构圈大讨论。

    与此同时，量化的热，同样是不争的事实，比如近期头部量化私募封盘。更有券商称，8月量化私募新发行数量高，其中还有很多是百亿爆款。

    在券商、私募等资管机构的量化产品持续爆发情况下，现在量化基金占A股成交额的比例究竟是多少？万亿级成交的A股市场真正构成又是怎样的？连续“爆量”背后，近期市场新增资金几何？更值得思考的是，随着量化基金规模的扩大，其对A股市场生态影响又会怎样？

    另一方面，A股结构行情愈演愈烈，量化产品的底仓一致性越来越高。当成交量下滑，高频交易所追求的阿尔法下滑，又或者是市场风格发生漂移时，那些普遍重仓新能源，轻配消费股，且自身有着比较大风险敞口的量化私募又有何应对之策？

    带着这些疑惑，《每日经济新闻》记者在业内的各大机构中作了一番深度调查。

    万亿量化私募并非都做股票

    已经连续36天，A股单日成交额突破万亿元。万亿成交额背后的资金从哪里来？

    对于市场的疑虑，有券商此前出炉了一组数据，A股市场如今50%左右的成交来自量化基金，20%来自北向资金，30%来自内地基金调仓。其估算高频量化交易每天能够贡献4000亿元成交额，其余做“T+0”仓位的每天贡献6000亿元成交额，加起来就是1万亿元成交额。

    此言论一出，引发了资管机构特别是量化基金人士的疯狂吐槽，完全不真实，不专业，高估量化痕迹明显的观点随处可见。

    沪上某量化私募基金资深人士表示，“我仔细看了下，他那个逻辑就是量化基金在换完仓之后，对余下没有换出的股票日内还要做‘T+0’。举个例子，某个量化产品，比如说一共200只股票，一半要是被换掉，那么这100只是完全完成了一次换仓。那么，剩下的这100只股也是日内要做一轮‘T+0’。”

    根据基金业协会备案统计，截至2021年7月末，存续私募基金规模为19万亿元，环比增长6.2%，同比增长27%。其中，存续私募证券基金（二级）规模5.5万亿元，环比增长12.1%，同比增长76.3%。若按照2020年底量化基金19%的占比来计算，量化基金的规模确实超过了万亿元。

    根据私募排排网数据，今年前8个月20家百亿级量化私募已经完成近2000只新基金的备案，而同期百亿级私募新基金发行量为4183只，即量化私募新产品发行数量占据了近一半的比重。

    “只是这1万亿元的规模里，还有多种类型，并非都是股票，还有交易期货期权的CTA，股票多空等多种类型。我们估算下来，剔除保证金之类的，估计以股票交易为主的基本上也就6000亿元左右。”某公募基金量化交易相关人士表示。

    私募排排网基金经理胡泊告诉《每日经济新闻》记者，“目前量化交易受到了市场普遍的关注，整体量化规模也突破了万亿元，但我们认为，虽然量化的规模突破了万亿元，但中间包含了一些母子结构的重复计算，所以实际有效的量化规模应该在7500亿元左右。”

    事实上，交易股票的量化产品的规模，目前并没有准确的数据。尽管没有权威数据可查，但市场普遍预计万亿元的规模着实高估。

    前述公募基金量化人士也指出，假设1.1万亿元量化基金里，能够做股票的规模大概在5000亿至6000亿元。若以7000亿元来计算，按照40至60倍的平均量，日均基本上在1100亿到1600亿元区间。目前占A股成交量也就是8.5%至12%左右。

    据广发证券非银团队观察，最近成交量放大，有增量资金入市，但规模尚不显著。当下尚未出现指数牛，而是结构牛。当前1.3万亿~1.5万亿元的日成交额，可以大致分解为2000亿元由两融贡献、3000亿~4000亿元由量化交易贡献、8000亿~10000亿元由常规交易贡献。

    针对市场成交连续过万亿元背后的量化交易，东亚前海证券首席策略分析师易斌日前接受了记者采访。

    他表示，相比海外，我国量化私募起步较晚，目前仍然处于快速成长阶段。我国百亿级量化私募数量从2019年的6家增长到2020年的10家；截至目前，百亿级量化私募数量已经发展到了20家。

    “7月26日至9月6日，A股连续34个交易日成交额破万亿元，日平均成交额达到1.36万亿元。存量博弈之下市场波动加剧，风格切换也愈加频繁，呈现出更多套利机会。量化私募基金交易对当前A股的确有贡献，但之前有机构估计的（量化交易成交额占A股整体成交的比例）50%这个数字显著高估。从我们草根调研的情况来看，主动型的量化交易一般3个交易日会完成一轮底仓的调整，这样意味着每天的换手量约为2300亿元。即使考虑到双向交易，估计成交规模也仅为4600亿元，整体来看占A股成交额的比例大约在17%~34%区间，远低于50%水平。”易斌分析指出。

    换手频率整体约40~60倍，高频交易占比很小

    而此番言论被吐槽最多的就是对量化基金换手的高估。

    “如果量化基金的规模到达300亿~500亿元后，还能说年化换手150倍，这是不可能的。如果规模到达了1000亿元，那就更难了，换手估计也就三四十倍了。规模大了，换手频率必然要下来，必须是追求基本面本身的阿尔法，持仓的稳定性也就增强了。”沪上某券商资管人士表示。

    “我们前期调研过，目前量化私募基金的换手应该是在40到60倍这个区间。”前述公募基金量化人士指出。

    而一位百亿级私募人士坦言：“目前发的量化基金产品，它基本上是一个掺杂的情况。比如发行2亿的产品，其中5000万是200倍换手，5000万100倍换手，还有1亿是50倍换手，综合在一起就是100倍的换手。”

    私募排排网基金经理胡泊也指出：“随着规模的扩大，量化私募整体交易频率开始下降，目前市场上的量化私募主要以中低频为主，以中频交易而言，每天的换手率不会太高，在10%左右，预计交易规模在500亿元左右，算上双边在1000亿元左右。”

    在高频交易方面，胡泊指出，“量化高频交易虽然每天的换手比较高，大概能做到60%~70%之间的日换手率，这一部分的交易一般不会超过整体市场交易量的十分之一，否则就会冲击到市场，因此预计这一类高频交易的日交易量大约在1500亿元。所以我们认为整个量化的交易规模可能在3000亿元左右，并不足以影响整体的市场，但可能会在市场波动大的时候，有推波助澜的作用。”

    “‘T+0’没有那么多，很简单说不是每一家私募都能承受得了技术路径开发，不是每家都有这种所谓的‘T+0’程序。”前述沪上量化私募基金人士表示。

    前述资深量化私募人士告诉记者，“对于高频‘短线T+0’，目前我所了解到的情况是，市场上‘T+0’高频量化占比较少，这个占比不是很大，可能的占比10%不到，目前市场上还是有很多机器人做‘T+0’。我了解到的情况是，几个小券商做得还行，而几家大券商做‘T+0’高频量化目前效果还是不行。我认为，在量化交易中，所有的仓位达到100%换手率的时间可能半个月都不到，假如是100亿的规模，在10天到15天时间左右就会全部换掉。”

    具体是怎么做的呢？该量化私募人士告诉《每日经济新闻》记者，目前市场上有一种指数增强型产品，目的不是赚多少暴利，目的就是跑赢这个指数获得超额收益。比如指数上涨30%，量化私募的跑赢指数的超额收益是30%，那么这个产品的收益就是60%多。这个其实是很有吸引力的，因为目前一些量化私募的管理规模很大，几百亿上千亿的规模，因为市场容量有限，做的人多了，其算法也会失效，所以要提高量化私募的收益，其策略就需要不停地迭代，不停地迭代算法。

    “中证500指数增强产品，就是在中证500里面的标的来回地做，不停地在里面换股票，比如今天买了这个股票明天卖出，然后又在中证500里面选标的来回地做。目前中证500已经做滥了，现在搞到中证1000了，里面的标的又多了，当然更多的小票也进入了量化私募的股票池，所以很多小票的波动性更大了。对于目前市场每天1万亿元的成交额来看，我认为量化交易的成交额有2000亿到3000亿元之间，这个比例大概是20%至30%之间。”他表示。

    龙虎榜惊现机器交易打板？

    一位长期专注于算法交易的量化私募人士表示，“量化优势建仓快，出货快，收益稳，把人解放出来，建一亿仓毫秒级别”。对于当前量化交易对市场的影响，尤其是对游资的影响到底怎样呢？有资深游资人士向记者坦言：“量化体系今天干一批一板起来，明早又‘核按钮’按掉，再干一批一板起来，后天又按掉，这种切片式干法会把一般散户收割得干干净净！”另外也有顶级游资人士在朋友圈表示：“现在量化体系越做越多，会对股市起到蝴蝶效应，造成股票日内波动加剧，从红盘到绿盘再到红盘又到绿盘愈来愈常见！卖股要手疾眼快，守股要静若处子，买股则要谨慎冷静！”

    据东方财富Choice数据，今年以来截至9月6日，华鑫证券上海分公司以上榜2111次位居实力游资第二位，成交金额合计455.9亿元，买入1538次，单次上榜动用资金2160万元。值得注意的是，华鑫证券上海分公司所在的席位出现在龙虎榜最频繁，一天出手好几只个股甚至近十只个股的龙虎榜中。对此有私募认为，华鑫证券上海分公司所在的席位可能是人工智能AI打板席位，由于其打板交易全盘都是电脑AI操作，需提前设定好选股策略和交易条件，盘中由电脑盯盘和交易，由于人工智能的使用，完全可以对全市场4000多只个股进行全覆盖，只要盘中股票出现异动或者是其走势条件触发预警，就自动打板。

    从其风格来看，该席位的出手频率远多于其他人力游资，和“作手新一”、“章盟主”等顶级游资的人工打板风格相比没有格局，但是对于股市这样需要严格纪律、果断执行、没有情绪的特殊战场，AI系统具有很多的先天优势。从数据来看，华鑫证券上海分公司所在的席位的交易模式多数是“一夜情”，一般是头天参与打板，第二天高开必跑路。比如在9月6日，华鑫证券上海分公司合计现身东亚机械、鼎汉技术、田中精机、华铭智能、世纪瑞尔、创元科技、恒盛能源、三变科技、太钢不锈、泰晶科技、申万宏源、创业黑马、珠海港、铜牛信息、银星能源、中环海路等合计16只个股的龙虎榜中。

    而第二天（9月7日）这些个股大多出现了调整走势，其中华鑫证券上海分公司现身东亚机械、恒盛能源、三变科技、申万宏源、银星能源等个股9月7日龙虎榜卖出金额最大的前5名营业部席位。

    记者注意到，截至9月8日收盘，前述东亚机械、恒盛能源、三变科技、申万宏源、银星能源五只股票，三家收跌两家收涨。其中，东亚机械股价报收16.96元/股，跌幅为4.83%；三变科技股价报收8.61元/股，跌幅为1.94%；申万宏源股价报收5.83元/股，跌幅为3.95%。而股票名称中带有“能源”的恒盛能源、银星能源则出现大涨，恒盛能源股价报收18.97元/股，涨幅为5.21%；银星能源股价一字涨停，收盘价为8.22元/股，涨幅为10.04%。

    量化交易是市场持续放量的重要组成

    截至9月8日收盘，沪深两市单日成交额连续过万亿元的交易日已经达到了36天。而这也是2016年以来首次出现如此长时间两市成交金额连续突破万亿元的情形。

    从A股30多年的全部历史来看，近期单日成交额连续破万亿的持续时间在A股历史上可以排在第2位。

    第1、第3位均发生在2015年，分别为2015年5月8日至7月8日，持续时长为连续43个交易日；2015年3月30日至5月6日，持续时长为连续26个交易日。

    对于近阶段市场成交额持续维持在万亿高位，但指数波动和赚钱效应并不明显的现象，引发了市场的广泛讨论，有一些分析认为这或许和近年来规模持续做大的量化交易有关。记者注意到，最近市场上的多家主流机构也参与了这场讨论。

    最近，天风证券宏观团队分析师对“A股巨量成交量究竟从哪儿来？”这一话题进行了分析。该分析师认为，A股已经连续30多个交易日成交额破万亿，巨幅换手的背后，主要是几股力量在推动：

    一、公募基金调仓：消费医药的持续弱势导致资金流出，成长和周期板块中景气度较高的赛道都定价较为合理，估值和拥挤度处在高位，防御型配置资金开始青睐性价比较高的金融、基建和公用事业。

    二、北向资金成交额加大：北向资金的成交额创下年内新高，周度累积成交额达到8342.16亿元。

    三、融资融券存量上升：融资融券交易额较5月的低点3000亿~4000亿元回升至近期的5000亿~6000亿元。

    四、量化私募的中高频交易活跃：量化私募目前的产品规模已经破万亿元，8月量化私募新发行数量高，其中还有很多是百亿爆款。存续产品交易和建仓对两市的成交额都有无法忽略的贡献。

    就近期市场对量化交易的一些非议，该分析师坦言：“一直以来大家对量化的固有印象就是机器人下单追涨杀跌，是波动率的放大器。其实这个理解并不全面。根据我们的经验和与量化私募从业人员的交流，我们发现：当下较为主流的量化策略主要是以日频价量策略（技术因子结合非线性的机器学习算法）和高频策略（主要信息来源是日内高频交易数据）为主。这两者都不是单纯的动量策略，其中甚至有用到反转策略。日内策略会在任何交易时间交易，而日频策略常在临近收盘进行换仓（也有在开盘下单的），从日内的成交额分布来看，2点半之后的成交额确实明显提升，由此也可见量化策略确实对成交额的上升有贡献。”

    量化高频策略对市场流动性依赖较大

    根据目前各家机构估算的情况来看，近期量化交易对Ａ股市场整体的交易贡献度区间大致为10%~30%，然而不可否认的是，经过不到10年从无到有的快速发展，量化交易如今已经是市场一股举足轻重的力量。

    记者注意到，在量化交易蓬勃发展的同时，其背后隐藏的一些潜在风险因素也引发了不少业内人士的关注。

    天风证券宏观团队分析师指出，从一些明星量化私募产品的业绩表现来看，策略的同质化比较严重，经常出现同涨同跌的情形。这加大了市场的脆弱性，一旦策略出现回撤可能同时触发止损条件，在市场上形成较大的卖出压力。此外，中高频策略都是非常依赖市场流动性的策略，在高换手的市场环境中能有较高的超额收益，而较高的超额收益又能吸引更多的资金申购该类型产品，新产品需要建仓和交易会提高市场的换手，形成正向反馈。

    在采访中，易斌坦言：“大部分国内量化私募策略换手率很高，量价alpha、‘T+0’等高频策略为主流策略，使得量化基金的表现对市场流动性条件较为敏感，从历史上看，如果市场整体成交水平较低，量化同质交易的压力会更大，整体业绩表现也会不尽如人意。以2020年为例，虽然市场整体向上，但是因为表现较好标的主要集中在头部，尤其是下半年成交额持续收缩，量化策略表现明显弱于主动型权益基金。”

    “从历史上看，成交量的持续放大往往伴随着指数整体中枢的上移，但是今年三季度以来市场成交量放大而指数整体呈现震荡，这样一种情况也反映了成交热度上升的标的在指数权重中的占比较低。如果出现量化基金的大规模撤出，更可能出现的情况是市场结构性调整。尤其是前期涨幅较大的成长板块承压会更大，市场风格会出现更加明显的高低切换。”不过易斌也认为，如果短期市场出现整体脉冲式调整，将是一个较好的中期建仓机会。

    券商重兵布局量化行业

    虽然量化交易对市场的影响目前还有争议，但量化交易带来的市场整体活跃度提升，对于券商行业而言可谓乐见其成。

    据国泰君安统计，2019年已经有29家券商机构交易份额占比超过50%，而在机构交易中，增长最快的是量化基金。2020年公私募量化产品数量已超过8000只，8年增长了20倍。

    而能否得到更多的量化交易业务已成为券商交易规模能否实现增长的关键。例如，据了解，上海某头部券商深圳分公司，近年来量化交易占比逐年上升，2020年量化交易达到分公司交易额的25.9%，在量化交易带动下其交易规模在总公司内占比三年增长了30%。

    而量化交易的核心是“唯快不破”，为了满足量化私募等机构客户日益增长的需求，券商行业可谓花了不小的力气。去年以来，多家大型券商相继举行了量化交易系统的相关发布会。

    例如去年年底，包括国泰君安、中泰证券在内的多家券商在上海发布了最新的金融科技成果，而这些成果大多围绕量化交易展开。例如，国泰君安发布了STS智能交易服务、中泰证券则围绕自主研发的XTP极速交易系统举行了XTP开发者大会。

    据了解，截至2021年，XTP极速交易系统上线已满5年，是国内券商行业最早诞生的特供量化交易使用的极速交易产品之一，目前XTP已经在国内量化私募群体里有了较高的知名度。中泰证券总经理毕玉国此前曾表示，至2020年，XTP交易系统主流量化私募的规模覆盖率达九成，年交易额突破5万亿，已成为行业顶级的量化交易平台。

    而这也得到了业内的认同。据某券商网金部门相关负责人日前向记者介绍，就行业地位而言，目前中泰XTP交易系统的量化交易规模在国内券商中处于领先地位，且领先优势较明显。

    那么近年来快速增长的量化交易是否明显带动了中泰证券的经纪业务收入增长呢？据今年的中报披露，中泰证券今年上半年经纪业务手续费净收入同比只增长了13%，而今年上半年上市券商整体经纪收入同比增长了25%。由此可见，今年上半年，中泰证券经纪业务的增速大幅跑输了行业。

    针对量化交易的放量对券商经纪业务的业绩弹性究竟有多少这一问题，某头部券商非银行业首席分析师向记者表示，从目前来看，量化交易对券商经纪业务的业绩弹性并不大，因为量化交易大多是低佣金的交易，佣金率仅有万一左右（目前行业普通经纪业务佣金率为万二左右），也就是说即使券商的量化交易规模有所放大，但也有可能与较低的佣金率相抵消。

    一些券商行业人士认为，从长远来看，量化交易应是券商传统经纪业务谋求转型的一个突破口。

    走上神坛的量化基金

    周一，西部利得量化成长基金打破常规整数，将日购限制金额定在了1024元，并打趣称，“这也是咱们理工男的浪漫”，此事件也引发了热议。

    近两年，量化基金的发展明显驶入快车道。特别是对于把财富管理转型作为重要任务的券商。打破刚兑之后，从数据上来看，回撤小、收益率高的量化产品很好地满足了客户的需求，尤其是在日益强调客户体验感的当下。很多时候，从财富管理或者说从销售的角度来理解，量化基金被当作圣杯捧在了手心。

    2021年以来，管理大规模资金的明星基金经理们，很多遭遇了滑铁卢，出现在年度收益榜单尾部的不在少数。主动多头的权益基金内部产生了明显分化，高收益的可以翻倍，差的收益则是亏损超过20%。然而，量化基金内部则是一片祥和，大家都赚得盆满钵满。

    从某种角度来看，机器扮演着镰刀的角色，在大肆“薅羊毛”的同时，还能够做到稳赚不赔；那么量化交易到底有多赚钱呢？据私募排排网数据，今年量化私募基金产品之所以受到资金追捧，背后的原因是其今年业绩表现突出，显著优于股票多头。今年以来，仅有59.38%的主观多头产品赚钱，而今年83.78%的量化产品都赚钱，且今年量化多头产品收益普遍分布在10%~20%、20%~30%区间。从百亿量化机构的业绩表现来看，鸣石投资今年以来收益为40.32%，灵均投资今年以来的收益为22.17%，明泓投资今年以来收益14.09%。

    沪上某大型私募基金人士给记者算了下账：一只私募产品成功，不能只看策略，其背后还有交易，还有运营，还有品牌，还有渠道维护。一个简易型的量化私募基金公司，买个万得数据库就要80万元/年，同时，公司还得雇至少2个IT和2个研究员共4个人。员工工资月薪2.5万元，一个月就是10万，一年就是120万，这些固定开销就需要200万元，如果再算上房租就更高。如果公司有自营业务则会好很多，如果没有就只能纯靠管理费收入，如果扣掉税，按照千五至千七算，公司规模至少要30亿之上。

    从某种程度上，这似乎解释了为什么现在量化私募基金都在不断募资，甚至圈钱圈到手软的现实。

    量化基金底仓一致性是否潜伏风险？

    有趣的是，当下量化机构人士最为关心的则是A股结构性行情愈演愈烈之下，量化基金的底仓的一致性越来越高。

    “简单点说，如果A股日1万亿的成交量，其中6000亿成交量是由仅有的10%的股票贡献出来的，那么也就是说，全市场4000多只股票中，只有400多只股票是有交易量的，剩下来的大部分股票其实没有那么多交易量。”沪上某私募基金人士表示。

    “通常情况下，一只量化基金的股票池也有100~200只。不管是从500指数里选，还是从1000指数里面选，还是从全市场里面选，最终都会在这400只里面选，进而造成了量化基金持仓一致性很高。当量化基金产品数量越来越多，规模越发越大，大家底仓的重叠度也就越来越高。”前述沪上私募基金人士表示。

    “是会存在底仓一致性越来越高的问题，各家管理人的策略可能不一样，但总体而言，比如说都是做量价的，肯定大家可能持仓会都是动量，这些市场比较好的板块比较集中的持有，这也是存在的。目前量化基金的α收益还处在红利期，未来这个预期是会下降的。”深圳某券商人士指出。

    该券商人士进一步表示：“今年量化基金确实非常火热，市场万亿级的交易量非常活跃，也很适合高频交易策略的。不过，若未来A股成交量下滑，甚至跌破万亿规模的时候，那么量化产品的α收益就会下降，至少在高频量价这一块肯定是吃市场交易量的。未来大家策略上也会变化，你看今年量化基金选股策略放开，从原有的指数策略转变为全市场选股。产品就不叫什么指数增强了，不受指数本身的约束了，量化选股跟主观多头去PK了。”

    与此同时，市场也有声音传出新的疑问：量化基金是否会重复2015年后那样波动剧烈的行情。

    在前述深圳券商人士看来，2021年量化基金业绩非常好，市场关注度提高，并不能因此去妖魔它，本身并不是你量化我就铁定赚钱，它是改变不了市场趋势的，从长期来讲，好公司不会因为量化做空就跌，短期可能会有一些波动，但是改变不了公司本身的基本面，也改变不了长期的走势。

    在易斌看来，从当前来看，市场整体热度较2015年有明显差距。交易层面来看，两融成交占比在2015年最高时达到30.7%，今年9月3日A股两融成交占比为9.4%；2015年万得全Ａ换手率最高在5月28日达到9.53%，今年9月3日万得全Ａ换手率为4.25%。从估值角度来看，2015年万得全Ａ平均市盈率为22.2，最高达到31.8，而今年9月3日市盈率为19.2，整体来看市场热度远低于2015年水平。因此即使出现资金面的冲击，市场出现类似2015年中期持续性调整的概率也较低。中期来看，当前A股市场整体较为健康，未来发展趋势依然向好，A股市场中长期的资金流入趋势并未改变。