头部PE（私募股权投资机构）快速切入二级市场 产业研究深度成竞争利器

    近年来，随着价值投资、长期投资理念在A股市场扎根，国内市场投资风格和投资者结构都发生了巨大转变。这也让以往专注一级市场投资的私募股权投资（PE）机构看到了机会，加快布局二级投资平台成为不少顶级PE的共识。

    据证券时报·券商中国记者不完全统计，仅数家有PE背景的证券私募合计管理规模就接近2000亿元，这一数字若按照6月底私募证券投资基金存续总规模来计算，占比超过4%。

    横跨一二级市场

    从投资业务链条看，横跨一二级的模式近年来在国内资管业发展迅速，顶级PE正在快速切入二级市场赛道。国内PE发展二级投资平台主要有两条路径：

    第一条是在原有基础上成立新平台，沿用过往投资和管理理念。礼仁、源峰、正心谷、润晖等机构都属于此类的典型代表。

    其中，礼仁投资是顶流PE高瓴旗下深耕二级市场的独立平台，与高瓴的价值投资基因一脉相承。该公司成立于2018年2月，短短两年多时间，管理规模已近千亿，发展速度惊人。

    源峰基金成立于2018年，该公司背靠CPE源峰，管理规模近200亿元。与母公司类似，源峰采用投委会领导下的多元行业基金经理制。该公司近期正在招兵买马，持续加大二级板块推广力度。

    正心谷旗下证券私募全称为“浙江义乌市檀真投资管理合伙企业（有限合伙）”，由前汇添富基金掌门人林利军创设。2015年，林利军首先创立正心谷投资，进军一级市场。2017年，又成立旗下二级平台，规模很快突破百亿。

    润晖投资的PE基因来自鼎晖投资，该公司在鼎晖支持和协助下，于2006年在香港成立，专注于投资二级市场上的优秀中国企业。去年，润晖在国内取得外资私募证券投资基金管理人资格（WFOEPFM），开始境内募集。该公司最新资产管理规模合计突破600亿元。

    在这类模式下，PE与旗下二级市场投资平台往往会有一定程度的协同，也就是所谓的“横跨一二级”。

    鼎晖投资官网介绍润晖时的表述就很有代表性：“润晖投资与鼎晖投资在遵循法律法规的前提下实现资源共享。凭借其自身在中国积累的行业经验以及鼎晖投资的资源，运用私募股权投资的研究方法对公司进行深入研究，并进行资产配置和风险控制。”

    第二条路径侧重财务投资，PE投资或参股设立证券私募，外部组建投资团队及投研体系，二级平台会更加独立。

    比如老牌私募弘尚资产，由红杉资本参股设立；中信资本旗下的中信资本投资，去年新团队组建后正在加速发展；海外知名机构IDG资本投资高信百诺，以此作为在中国股票私募领域的业务拼图。同时，IDG资本还与国内另一家大型私募展开股权合作，后者未来将转型公募，IDG也将以此进军中国的公募业务。

    “流动性过剩背景下，一级市场对新经济趋之若鹜，抬高了相关项目的估值，导致最近几年PE整体收益率下滑，布局二级市场投资是这类机构寻求收益的必然结果。A股市场风格和投资者投资久期的变化，也更加适合长期投资机构。”有业内人士表示。

    据证券时报·券商中国记者不完全统计，仅上述几家PE背景证券私募合计管理规模就已近2000亿元。按6月底私募证券投资基金存续总规模4.87万亿元计算，占比超过4%。

    深度研究

    应用于二级市场投资

    A股经历了前几年龙头风格的极致演绎，今年以来获取超额收益的难度明显加大。PE在行业研究和公司研究上资源丰富且更具深度，这套方法论在二级市场上具备一定优势。

    一位头部私募基金人士表示，价值投资最重要的标志就是研究驱动，需要每一位投研人员都尽力成为行业的专家，而且是独立的专家。研究强调的是“深入研究+长期研究+独立研究”：深入研究必须把握基础和根本，要研究深、研究透；长期研究要用大量的时间研究过去，也要用充足的时间思考当下和判断未来；独立研究要在独立视角、数据洞察的基础上做出判断。

    无论是一级市场还是二级市场，本质理念还是对企业、行业的深入研究，以及需要自成体系、不断自我修正的投资逻辑。对于专注于研究行业、研究基本面的专业投资机构而言，核心能力就是以研究为驱动、时刻保持对商业本质敏锐的洞察力。以高瓴为例，投资逻辑中始终强调基于人、生意、环境和组织的深度理解，具体分别指的是企业家、商业模式、生意所处的时空以及企业的组织基因。

    润晖投资同样提倡自下而上、研究驱动的投资。该公司强调专家体系，每名研究员都是行业专家。润晖投资联席投资总监裴愔愔认为，用类PE的方法进行二级市场投资，研究的关键点和难点是对某个产业、对中国经济长期发展方向和结构调整变化的敏感程度。“第一个层面的问题是，应该投资哪些产业中的哪些公司，这些公司都有怎样的特点？第二个层面的问题是，有没有对判断错误做好准备？这要求你做完第一层判断后，要在过程中不断修正。在润晖的研究里，要求能就某一课题给出框架，而且有能力在框架内不断纳入新出现的因素，并赋予这些因素以合适权重，从而得出当下正确的投资结果，如何去修正才是经验真正体现价值的地方。”

    跨界并非易事

    对于股权私募而言，横跨一二级市场投资，显然不是一件易事。尤其在尝试延伸和过渡的阶段，存在诸多的挑战，包括一二级市场的特性差异、企业家和组织文化之间的差异。私募需要不断扩大自身能力圈，才能加深对一二级市场的理解。

    一家头部PE相关负责人告诉记者，实际上从一级往二级的延伸更难，二级机构的投资研究更深更强，风险定价能力也更强。在投资逻辑上是长周期思路，善于从成长型公司里看到更强的确定性。相反，早期VC擅长的是看人和追风口，研究能力并不是VC强项，一级想要向二级渗透更困难。

    而一二级市场的差异也使得私募在投资实践中存在不少挑战。

    润晖投资董事长李刚认为，一级市场和二级市场有相同点，也有很多不同点。如果对这些问题没有很好认知，没有丰富经验和知识去处理，PE机构盲目进入二级市场很难保证成功。如果对此有准确认知，有很好的经验和知识去把握、管理关键问题，成功概率就会更高。

    基石资本合伙人陈延立分析称，在信息获取方面，二级市场有时收集一手信息的时间不够充裕，和企业创始人、大股东、管理层甚至上下游的交流机会少，更多依赖卖方报告或企业集中路演，导致对企业的理解存在认知盲点。同时，一段时间内若关注的标的多、行业跨度大，有一些领域并非PE投资所熟悉，那么时间和精力分配挑战比较大。此外，净值回撤控制则是一级市场投资没有的课题。

    高瓴创始人张磊曾在对话高毅邱国鹭时也回答过类似问题：“我们通过各种各样的方式把企业和投资融合在一起，真正回到创造价值的理念上。帮助企业解决一些实际问题，而不只是资本的问题。创造价值和对创造价值的追求和热情是非常重要的驱动力，而不是简单地说我想把一级市场做好，或者我想把二级市场做好。”

    规模快速扩张背后

    需解决诸多问题

    值得注意的是，一批PE机构通过备案证券类私募进军二级市场，即拥有股权私募牌照和证券私募牌照。但是，在快速发展中，也存在一些行业问题。

    首当其冲的是业务隔离的问题。在研究、品牌和资源上，一二级可以相互赋能，但投资、风控、信息隔离上，一二级机构需设立严格的防火墙，彼此之间独立，有部分机构因没有做好业务隔离一度遭到市场诟病。

    源峰基金表示，该公司不仅一二级市场在物理上是相互隔离的，在信息方面，合规团队也专门设置了二级市场股票禁投池，将存在重大关联关系的公司发行的证券列入禁投池名单，并禁止交易。合规人员负责禁投池的维护，明确出入池的标准。此外，该公司内部设置了明确的信息防火墙机制，规定了敏感信息的传播范围等。

    投资理念是否一致、组织架构如何设立、人员角色如何分配，也是不少私募横跨一二级时遇到的问题。

    早在2017年，中国基金业协会就要求对证券类、股权（含创投）类的私募管理人进行更加严格的分类监管，对私募旗下存在经营混同问题的业务做剥离、调整处理，防范不同市场间的套利和违规行为。

    有行业人士认为，若只是两块牌照，一套人马或者受到同一个老板控制，那么一、二级市场混同经营的状况仍然会存在。

    此外，在产品募集过程中，也存在一二级产品捆绑销售现象，这显然违背了投资者的意愿。此前，不少理财产品出现捆绑销售现象，银保监会就发文，明令禁止强制捆绑和搭售其他服务或产品。