四大百亿私募话投资：超额收益来自未被定价优秀企业

    证券时报记者 许孝如 魏书光

    2021年一季度，股票市场经历大幅波动，不少核心资产回调明显。进入后疫情时代，投资者非常关心如下问题：A股市场投资策略应该如何制定？如何看待A股投资生态发生的变化？

    4月23日，第六届中国金长江私募基金发展高峰论坛在武汉举行。在圆桌论坛环节，高毅资产首席投资官邓晓峰、景林资产合伙人蒋彤、石锋资产董事长郭锋、源乐晟资产创始合伙人吕小九等四位大咖对上述话题进行探讨，长江证券研究所所长徐春担任该圆桌论坛的主持人。

    投资机会及风险点

    徐春：进入后疫情时代，A股市场的投资机会以及风险点分别在哪里？

    邓晓峰：今年与过去两年不同的地方有两点：一是大多数头部公司在资本市场上表现相对较差。春节前由于增量资金的入场，强化了头部公司的表现趋势。但在春节后，大多数头部公司遭遇较大的调整压力；二是，今年一季度大多数上市公司的盈利增长处于过去几年最好的时刻。

    头部公司的估值水平从2016年初的低水平，到今年年初的高水平，基本上走过了一轮从价值发现、认可，到过度追捧的阶段，在某种程度上也可能透支了未来的增长，这在今年要面临挑战。

    绝大多数的上市公司过去几年在制造业投资相对不足、供给侧改革约束供应的背景下，不断地进行产业升级、技术进化、管理改善，又叠加了疫情带来外需的增长，所以今年企业盈利是前所未有的好。但是，市场的表现可能会更动荡，需要达到一个新的平衡点。

    蒋彤：今年年初不少公司的估值偏贵，原因主要有：一方面是权益类基金的大量发行，导致市场头部效应加剧；另一方面，不少量化指数增强策略，也加大了市场的波动。而利率上行的压力加剧市场调整力度。总体来看，国内经济的基本面依然非常强劲，从赛道、天花板、公司的运营效率等维度来看，市场上还是存在不少优秀的企业。

    郭锋：投资中很难把握估值和业绩谁更优先，必须要从更长期的角度去思考股市的问题。同时，市场情绪看不见、摸不着，但在很多投资实践中，比如今年年初，情绪一度占据重要的位置。回归到上市公司业绩，今年一季报业绩经受住考验的公司，在未来可能走得更好，部分公司可能会走出长期上涨的趋势。

    吕小九：企业盈利增长的持续性可能会比预期更长。目前很多人认为，经济增长复苏的高点已过，实际上当疫情没有完全控制住，当全球经济没有恢复到疫情前，轻易谈经济高点已过或者盈利的高点已过为时尚早。一方面，A股部分公司被过分定价，但另一方面不少公司没有被定价，所以对市场不应太悲观，长期应该更乐观。

    超额收益

    或来自未被定价公司

    徐春：近期市场上有一个话题——“公司不到30亿市值，所以我们不接待”备受关注，过去几年A股市场的生态不断变化，这对投资带来了哪些影响？

    蒋彤：以前小市值公司溢价、龙头折价的情形被彻底扭转，背后的原因是社会主义市场经济40年来不断优胜劣汰，很多行业的竞争格局趋于稳定，多年积累导致头部企业和行业内其它企业的差距逐渐加大。但从另一方面来看，也不能一概而论，更关键看这些企业有没有核心价值。需要去看过去小公司成长为大公司的案例，也要虚心去了解别人的声音，这比直接将小公司拒之门外更好。

    邓晓峰：由于当下专业机构的资金向头部基金集中，基金经理更多倾向于关注大公司。资金的流动强化了大公司受到追捧、小公司不被关注的状态，这本身让这种策略降低了效率，即好的公司被过度定价，提前实现当期回报并降低未来回报。

    当产业的发展、企业的发展跟目前资本市场回报不匹配时，有可能需要重新去思考这个现象是否会发生一定的调整。从目前的发展来看，中国还不是一个阶级固化的社会，这给一些小企业提供了成长机会。当市场大多数人形成了简单的只关注大公司的偏见时，不少小公司可能会提供更好反映企业增长的机会。从系统角度来看，未来资本市场的超额收益不在最集中的100多家头部公司里，而是在没被大家关注的行业的各个公司里。

    长期看结构

    比总量更重要

    徐春：一季度经济数据公布后，市场出现分歧。在全球供需错配背景下，未来中国经济总量和结构，会出现怎样演变？A股市场应该重视总量变化还是结构变化？

    郭锋：从大的维度来看，当经济粗放式发展、跑马圈地时，总量比较重要。当下要精细化地做一些结构调整，不再去发展低成本、低效率的产业，结构一定更重要。美国从上个世纪80年代初开始国内生产总值（GDP）增速下台阶，中国2019年人均GDP突破1万美元，亦是一个很重要的标志，未来结构性行情可以走很久。

    消费、科技、医疗，包括周期等行业，都会发现很多结构性机会。比如消费，很多年轻人——尤其是95后、00后，更喜欢李宁，而我们上大学时梦想的是一双有科比、乔丹签名的球鞋；在医疗领域，疫情给中国很多企业带来机会，而以前中国的企业不一定被认可。从中长期来看，企业的研发至关重要，以前中国的工艺水平技不如人，随着上市公司的研发费用每年递增，最终可以转化为更多的核心竞争力。

    吕小九：过去几年，做投资不要看宏观，要抓结构性机会。2016年我们写了一个策略报告：从宏观经济学到产业经济学，2016年之前在中国做投资，要关注中国的宏观经济波动，后来要看行业结构的演变。

    至于未来一段时间的总量和结构，长期来讲依然是结构更重要。一是我们的经济增速下降，二是国家对经济的管理或者政策把握的能力不断提升，经济的波动越来越短，拉长来看结构化机会更多。但在未来几个季度，总量的重要性却在明显提升，需要关注经济从坑里爬出来带来边际的变化。

    ESG是评价公司

    的重要维度

    徐春：中国的经济一直在快速发展，在资本市场有一个词叫ESG，即环保、社会责任、公司治理，在投资中如何去平衡投资收益与ESG？

    邓晓峰：资本市场一定是反映社会发展大趋势的，政府提出的碳达峰、碳中和对资本市场将产生很大影响，而且资本市场也希望能够顺应经济发展、社会发展的趋势，投资应该提前布局。比如新能源、低碳减能以及供给侧改革等，使得行业竞争变得更有序，高污染的行业受抑制，导致行业回报率流向治理和环保达标的企业。

    蒋彤：ESG提供了另外一个角度，在财报之外怎么评价公司。企业发展的终极目标要落到对社会有贡献上，看企业的产品和服务对社会、对环境、员工是不是友好。比如，看制造业公司是否提供了足够的安全设施、通风条件、环保配置等，有些公司净利润等数据非常漂亮，但工厂在前述指标上没有达标，在做投资评估时就要打折扣。从长期来看，满足相关ESG要求的公司可能也会有更长足的生命力。

    从核心资产

    到新核心资产

    徐春：近期，新核心资产开始受到市场关注，怎么看待新核心资产这个词？未来1到3年，国内哪些行业可能会成为新核心资产？

    郭锋：我还没有完全理解核心资产时，已经有新核心资产了。与其讨论新还是旧，不如思考什么是最核心的东西，我们最担心的是核心竞争力或者产业驱动力发生变化，这是对企业毁灭性的打击。比如50年前的世界500强和今年的世界500强重合的公司并不多，我们在研究所谓核心资产时，一定要规避未来可能出现的竞争壁垒下降。所谓核心不核心，最重要的还是估值和壁垒。

    吕小九：我们资产市场造词能力相当强，“新核心资产”看起来是一个非常伟大的词，但是自相矛盾。大家想表达的是下游的核心资产要创造超额回报，要找到未来的核心资产。

    回到宏观经济学的本质，成就经济增长的是人+资本+科技。要找未来的核心资产，需要关注人和科技的演变，科技是人制造出来，人一方面是供给者，一方面是需求者。一是ESG背后，当全球人均GDP不断提升，对生活要求、环境要求越来越高，碳中和、碳达峰、绿色化转型，将给中国的工程师带来巨大的机会；二是数字化转型，需要大量的码农帮助把中国的经济撑起来，实现制造业升级；三是，随着中国进入高收入国家行列，在消费领域进行尝试性创新，或能造就某个品类的全球最大。