“缺货”下的旧能源反击 油价竟然冲击100美元

    随着过去几年的页岩油革命，可能很多人都未曾想到，有生之年还能见到破百的油价，然而这场“旧能源的反击”来得就是如此突然。

    目前，国际油价距离100美元大关仅一步之遥，而上一次价格来到这附近还要追溯到2014年8月。随着过去几年的页岩油革命，可能很多人都未曾想到，有生之年还能见到破百的油价，然而这场“旧能源的反击”来得就是如此突然。

    截至北京时间2月7日18：30，WTI纽约原油价格报91.06美元/桶，布伦特原油价格报92.45美元/桶，相较去年11月奥密克戎暴发时油价重挫后的低位，大涨了近35%，且涨势毫无停止的迹象——欧美国家疫情后解封的需求恢复、俄罗斯和乌克兰争端、库存和闲置产能位于历史低位（地缘政治冲突冲击供应、前几年上游投资不足）、OPEC+扩产能力受限，这些因素都导致管理基金也在不断加注油价，其原油空头和多头的比例下降到16%。

    接受第一财经记者采访的多位期货交易员多数认为，一二季度油价有望突破100美元。高盛近期就警告称，看涨油价的核心依据是，两大关键缓冲（库存和闲置产能）都处于历史低位。到夏季，OECD库存或降至2000年以来的最低水平，OPEC+闲置产能也将降至历史最低水平的120万桶/日。1990年以来的6个先例表明，供给弹性的缺乏，需要远期合约价格上涨25%~100%，才足以达到破坏需求的效果，以重新实现供需再平衡。

    而对于页岩油产能近几年未能快速提升的原因，平安期货原油分析师任雪此前对记者表示，页岩油革命以来积累的债务数额较大，偿还的压力阻碍了资本开支的扩张，预计随着美联储缩减购债，页岩油企业债券融资成本也将加大。此外，中长期全球碳中和背景下，国际石油公司逐渐向新能源转型，独立上市页岩油企业即使维持现行生产行为，也面临着失去投资吸引力问题，美国拜登新能源政策下未来企业获得开采许可证的难度将逐渐加大，多方面因素都将限制页岩油企业资本开支的扩张，进而页岩油产量恢复速度相对放缓。

    原油供给缺口显著扩大

    春节期间，主要欧美国家新增确诊人数出现回落，美国、英国住院及重症人数继续下降，各国陆续推出的解封措施，提振了原油需求预期。同时，俄罗斯-乌克兰地缘关系继续紧张、美国东北部遭遇暴风雪天气，共同推动国际油价突破92美元。

    库存位于低位、闲置产能下降，是不容忽视的油价推动力。摩根大通年初就预计，今年OPEC的产能闲置将减少，从而推高油价的风险溢价。该机构预计，今年油价将升至每桶125美元，2023年将升至每桶150美元。“我们看到，市场日益认识到全球供应方面的投资不足。”该行称，假设按现行配额计算产量，到2022年第四季度，OPEC的闲置产能将从2021年第三季度的13%降至总产能的4%。

    OPEC+产油国投资不足和疫情后石油需求上升的共同作用可能会导致潜在的能源危机。机构预计2022年下半年需求将恢复至疫情之前的水平。鉴于全球炼油利润保持高位，鼓励炼油厂提高开工率，原油现货采购意愿强劲；另一方面，随着闲置产能的下降，OPEC+稳定原油市场的能力在不断削弱，尽管目前OPEC仍在坚持计划每月增产40万桶/日。

    中银国际大宗商品市场策略主管傅晓对记者表示，部分OPEC成员国由于上游投资不足导致增产乏力。根据国际能源署（IEA）的数据，OPEC+去年12月的原油产量仅上涨了19万桶/日。其中，俄罗斯去年12月原油产量环比没有变化，维持在1090万桶/日，主要是因为俄罗斯石油公司（Rosneft）的油田产量下降所致。俄罗斯能源部长预计今年4、5月该国产量将恢复至疫情之前水平。

    “但我们预计可能会推迟到下半年。俄罗斯新油田发现较少，基本上以老油田为主，而很多老油田的产量已经达到了平台期，甚至进入了递减期，需要增加投资以保持产量稳定，这需要一定时间方可体现在产量上，从而导致俄罗斯目前的闲置产能较为紧张。”她称，OPEC成员国也面临相似的问题，预计到2022年12月OPEC的闲置产能将下降到230万桶/日，远低于去年3月的710万桶/日。

    无独有偶，高盛也警告称，供给失衡历来将以油价攀升、破坏需求以使得供给重新回到平衡状态收场。

    高盛大宗商品能源策略主管库瓦林（DamienCourvalin）提及，到夏季，OECD的库存降至2000年以来的最低水平，同时OPEC+的闲置产能也将降至历史最低水平120万桶/日。正在发生的是，试图确保实物供应的消费者首先将推高现货溢价，届时生产商套期保值的解除和消费者远期购买行为将导致长期期货价格走高。通过破坏需求和增加供应的结合，使未来的库存和闲置产能正常化。

    远期合约价格的上涨在历史上都是由供给不足导致。高盛举例称，在1999/2000年、2004/2005年和2007/2008年，供给弹性的缺乏需要长期价格100%的上涨来实现抑制需求的作用。然而，在2018年，考虑到页岩油的高供应弹性，再平衡只需要25%的涨幅（彼时油价升至85美元/桶），同年底美国的产量增幅达到了210万桶/日的峰值。高盛预计，2022~2023年的再平衡将处于上述两个幅度之间，要求油价有足够的上涨，既能提高页岩油产量增长（目前弹性较低），又能减缓全球石油需求增长。

    地缘政治风险推高油价

    不可忽视的是，地缘政治风险是油价攀升的催化剂。

    景顺亚太区全球市场策略师赵耀庭对记者表示，万一乌克兰问题升级到局部战争，全球石油供应将大受影响。在这种情况下，预计石油供应将出现每日230万桶的下降，这将推动油价几乎翻倍至每桶150美元左右，从而使全球GDP下降1.6%。

    傅晓对记者称，俄罗斯出口到欧洲的原油主要通过德鲁日巴（Druzhba）输油管道，管输能力为140万桶/日。如果乌克兰危机进一步加剧并发展成局部战争，Druzhba南线有关闭的风险。

    “在极端情况下，俄罗斯石油出口可能会中断。但我们认为将主要影响俄罗斯西部的原油出口，也就是通过欧洲的出口，约220万桶/日。由于OPEC+闲置产能不足以及美国出口能力有限，市场中很难找到俄罗斯原油的替代品，全球石油市场将处于极度供应紧张的情况，彼时，预计油价有望突破120美元。”傅晓称。

    局部战争并非大概率事件，但这种不确定性恰逢原油需求攀升、闲置产能不足之际，无疑将大大增加原油波动率。目前，管理基金也在不断加注油价，其原油空头和多头的比例下降到16%，这是自去年10月中旬以来最低水平。同时，也有交易员对记者提及，供应频频中断令远期贴水结构加深（近端价格更强），多头的换月利润变强，为油价提供进一步支撑。

    高油价导致“通胀虎”更难打

    高油价预期或导致央行此次更难抗击“通胀虎”。

    本周，美国CPI数据即将公布，交易者将打起十二分精神，留意美联储3月加息25基点（bp）还是50bp的相关线索。“如果CPI强于预期的7.3%，美联储或有理由在3月加息50个基点。”嘉盛集团资深分析师乔·佩里对记者表示。去年12月，美国通胀高达7%，创40年新高。目前，高盛预计全年美联储将加息5次，量化紧缩（QT）将在下半年开启。

    油价上涨对石油上下游行业的影响也备受关注。一般而言，具有上游油气资源的公司将从这轮油价的持续上涨中显著受益。如规模最大的三桶油（中国石油、中国石化、中国海洋石油，其中中海油上游业务比例最大，受益最为显著），以及一些具有油气田资产的民营企业，如广汇能源等。

    华泰期货表示，以中石油为例，其勘探与生产板块的毛利基本与原油价格呈现高度趋同的走势，通过简单测算可得二者在2011~2020年的相关系数高达0.98。但原油价格与炼油毛利并没有明显的相关关系，甚至经过测算中石化过去10年的相关系数为-0.86，这显然与我们的直观认知相悖。但如果我们将极高油价区间（高于80美元/桶）的几个点分割开来，则可以看到油价处于40~80美元/桶的正常区间时，炼油利润与油价间有一定的正相关关系（0.52）；而油价在80美元/桶以上时，油价与炼油毛利间则存在明显的负相关关系（-0.48）。

    油价的波动也对化工行业有不同程度的影响。2021年上半年，石油化工行业收益率近12%，表现优于整个市场，排在109个二级子行业的第30位。“例如，沥青燃油这类品种就比较直接跟跌油价，但甲醇、乙二醇这类含有其他原料的品种，影响因素就更多元。”某期货交易员对记者提及。此外，石油化工和煤化工被认为存在替代性，因此油价上升时往往更利好煤化工。