稳经济大盘政府加力 宏观杠杆率前高后稳

    ——2022年二季度中国杠杆率报告

    张晓晶 刘磊

    2022年第二季度的宏观杠杆率从第一季度末的268.2%上升至273.1%，共上升4.9个百分点，上半年共上升了9.3个百分点。上半年杠杆率攀升的主因是经济增速下行、不及预期。2022年上半年宏观杠杆率为273.1%，共攀升9.3个百分点。其中，居民、企业、政府部门对杠杆率升幅的贡献分别为1%、70%和29%。从各部门债务增速看，私人部门都比高峰时期要低得多（甚至是历史低点），政府部门则更加“积极”；应警惕私人部门资产负债表衰退风险。

    根据情景假设，如果全年实际GDP能够达到4%的增速，即使下半年的政府债务在全年新增限额的基础上再额外新增1万亿元，杠杆率也能维持在273%的水平上；如果全年实际GDP增速仅为3.5%，政府债务额外增长1万亿元也仅会在下半年推动杠杆率上升1.2个百分点左右；如果经济出现超预期增长——最终实现5.5%的全年增速，则未来两个季度宏观杠杆率还会下降3个百分点左右。宏观杠杆率的前高后稳态势给政府部门继续发力“吃了定心丸”。

    三重压力下宏观

    杠杆率上升幅度较大

    2022年第二季度宏观杠杆率上升了4.9个百分点，从第一季度末的268.2%上升至273.1%；上半年共上升了9.3个百分点。同时，第二季度M2/GDP上升了5.2个百分点，从第一季度末的214.2%升至219.4%；存量社会融资总额与GDP之比也上升了4.8个百分点。

    居民部门杠杆率上升了0.2个百分点，从第一季度末的62.1%上升至62.3%，上半年共上升了0.1个百分点，已经连续8个季度在62%左右的水平上微幅波动。第二季度的居民债务增速进一步下降到8.1%，再创新低。

    非金融企业杠杆率上升了2.4个百分点，从第一季度末的158.9%降至161.3%；上半年共上升了6.5个百分点，恢复到2021年第一季度时的水平。企业票据融资大幅增长了39.4%，是企业部门杠杆率攀升的主因。

    政府部门杠杆率从第一季度末的47.2%上升至第二季度末的49.5%，上升了2.3个百分点，上半年共上升了2.7个百分点。其中，中央政府杠杆率从第一季度末的19.7%上升至20.1%，升幅为0.4个百分点；地方政府杠杆率从第一季度末的27.5%上升至29.4%，增幅为1.9个百分点。相比于2010年以来的第二季度增幅，今年第二季度政府杠杆率上升幅度最大，主要归因于地方政府专项债的加快发行。

    金融部门杠杆率方面，资产方统计口径由第一季度末的49.4%上升到50.2%，上升了0.8个百分点；负债方统计口径下的金融杠杆率由第一季度末的62.9%上升到64.2%，上升了1.3个百分点。今年以来整体资金流动性较为充足，金融杠杆率连续两个季度出现微弱上升。

    经济增速下行

    是杠杆率抬升的主因

    从杠杆率上升的态势来看，第二季度的升幅超过了第一季度，两个季度的增幅分别为4.4和4.9个百分点，上半年共上升了9.3个百分点，与之前连续6个季度去杠杆态势形成鲜明对比。宏观杠杆率大幅上升主要原因是经济增速下行压力加大，从分母端拉动杠杆率上行。尽管面临需求收缩、供给冲击和预期转弱的三重压力，今年前两个月经济复苏态势较为理想，但3月开始疫情等外部负面冲击加大，经济增速放缓，尤其是4月和5月份的经济增长大幅回落，6月份又开始恢复。第一季度实际GDP增速达到4.8%，第二季度实际GDP增速跌至0.4%，上半年经济增速为2.5%，远不及预期。

    债务增长较为温和

    债务是影响宏观杠杆率的分子端因素。从实体经济部门的总债务看，增速较为温和；从各部门债务增速看，私人部门都比高峰时期要低得多（甚至是历史低点），政府部门则更加“积极”，应警惕私人部门资产负债表衰退风险。

    实体经济部门总债务增速只及高峰时期平均增速的一半。在中央提出降杠杆、宏观杠杆率快速攀升态势得以扼制的3年（2017~2019年），总债务的复合平均增速为10.9%，2020年和2021年增速分别为12.8%和10.1%。今年上半年总债务增速为10.7%，而2016年之前10年（2007~2016年）的总债务增速则高达19.0%。可见，今年上半年总债务增速较为温和，并不是拉动杠杆率上升的主因。

    警惕私人部门

    资产负债表衰退风险

    部分居民面临资产负债表恶化的风险。从流量角度看，受经济下行的影响，部分居民可支配收入严重下滑，但名义债务支出是刚性的，导致偿债比例上升。今年上半年居民人均可支配收入为18463元，同比增速降至4.7%。与此同时，债务还本付息的支出并不会下降，导致居民的偿债率不断上升。从存量角度看，部分地区房价下跌，使得居民资产端恶化。当前，部分地区出现“断供”和“停贷”现象，尽管其背后的原因是复杂的，但部分居民资产负债表恶化必定是一个不可忽略的重要因素。

    预期居民资产负债表不会陷入衰退。与日本20世纪90年代出现的资产负债表衰退不同，当前我国居民部门尚未发生由于资产价格下跌而造成的资不抵债现象，居民主动去杠杆主要是受到疫情及未来收入预期的影响。过去30年，居民杠杆率一直处在逐步上升的态势。居民杠杆率更多与居民抵押贷款有关，这一杠杆率的“坚韧”更多展示的是房价的“坚韧”，但未来房地产预期可能会改变这一态势。尽管如此，在房地产市场保持相对平稳（并未出现明斯基时刻）的情况下，住房抵押贷款不会负增长；政府积极推动普惠小微贷款的增长，居民的个人经营性贷款仍将较快上升；并且，疫情终会过去，消费也会逐步恢复，短期消费贷的增长也是可期的。基于这些考量，居民杠杆率会保持平稳甚至略有上升，居民部门资产负债表不会陷入衰退。

    非金融企业注动加杠杆意愿有限。一是企业杠杆率的短期抬升并不能反映企业真实的投融资需求。今年前两个季度企业杠杆率虽然有所上升，但主要是由短期的票据融资拉动，并不能反映企业真实的主动加杠杆需求。二是企业收入和利润增长较快，但投资低迷。2020年以来，企业部门整体上的收入和利润增速都较高。但相应的投资增速仍较为低迷。在全部投资中，下行最为严重的是民营企业，国有企业反而逆势增长。最值得警惕的是民营经济的资产负债表衰退风险。

    全年宏观杠杆率增幅

    将呈现前高后稳态势

    随着下半年经济的继续复苏，我们预期全年宏观杠杆率上升幅度在10个百分点左右。鉴于上半年已经上升了9.3个百分点，下半年的宏观杠杆率将基本保持稳定，全年呈现出“前高后稳”的态势。根据我们的情景假设，如果全年实际GDP能够达到4%的增速，即使下半年的政府债务在全年新增限额的基础上再额外新增1万亿元，杠杆率也能维持在273%的水平上；如果全年实际GDP增速仅为3.5%，政府债务额外增长1万亿元也仅会在下半年推动杠杆率上升1.2个百分点左右；如果经济出现超预期增长——最终实现5.5%的全年增速，则未来两个季度宏观杠杆率还会下降3个百分点左右。宏观杠杆率的企稳给政府吃了定心丸，为政府部门继续发力提供了空间。

    防止资产负债表衰退

    当前阶段，避免发生金融风险、稳住宏观杠杆率的关键在于稳定经济增长，推动经济运行尽快回归正常轨道，将经济增速快速提升至潜在增速水平。就实体经济各部门而言，则要努力扩大消费与投资需求，防止“躺平”出现资产负债表衰退。

    就居民部门资产负债表而言，要稳杠杆，尤其需要通过房地产的基本稳定，以及政府在住房保障方面承担更多责任来促进居民部门稳杠杆。居民部门债务与房地产市场高度相关，稳住房地产就基本能稳住居民杠杆率；反过来说，居民杠杆率的稳定，也是房地产稳定的重要条件，二者互为因果。进一步而言，居民住房抵押贷款之所以是居民债务的“大头”，是因为政府在住房保障方面承担的责任还不够。政府如果能够在提供住房保障方面更有作为，则会减缓居民在住房方面的负债压力，从而优化居民债务结构，提升短期消费贷与个人经营贷的比重，促进经济恢复。对于部分居民资产负债表恶化甚至出现断供、信贷的问题，要抓紧做好应对预案，关键在于保市场主体，保就业，防止居民收入下滑。

    就企业部门资产负债表而言，关键在于调动民间投资的积极性。目前国企债务及融资平台债务仍在企业部门债务中占主要部分，因此企业部门在“结构性”去杠杆（降低僵尸国企和地方融资平台债务）的同时，也要“结构性”加杠杆（增加效益好的企业特别是民营企业的债务），激发民间投资的活力。首先，要改变目前房地产、平台经济等还处在政策预期不稳定的现状，推动各类资本良性发展、共同发展。其次，可根据“十四五”规划102项重大工程、国家重大战略等明确的重点建设任务，选择具备一定收益水平、条件相对成熟的项目，采取PPP等多种方式吸引民间资本参与。最后，仍需通过存量改革，打破垄断以及产业准入限制，给民营经济更大的发展空间。

    就公共部门资产负债表而言，可以更加积极有为。从债务角度看，政府部门还有充足的主动加杠杆空间，特别是中央政府应继续加杠杆，部分接替地方政府的隐性债务扩张以及支持居民保障性住房建设。从资产角度看，公共部门应继续盘活存量资产，扩大有效投资。今年5月国办印发了《国务院办公厅关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》（19号文），强调有效盘活存量资产，形成存量资产和新增投资的良性循环，对于提升基础设施运营管理水平、拓宽社会投资渠道、合理扩大有效投资以及降低政府债务风险、降低企业负债水平等具有重要意义。

    （张晓晶系中国社科院金融研究所所长，国家金融与发展实验室主任；刘磊系国家金融与发展实验室国家资产负债表研究中心秘书长）