货币政策预期管理的国际比较及其启示

    （中信银行 李路 王桤伦）

    摘要：上世纪末以来，预期管理受到重视，加强市场沟通，提升政策透明度，成为央行的主要手段。2008年以来，前瞻性指引被引入政策框架并大放异彩，预期管理的重要性愈发凸显。我国健全现代货币政策框架，构建预期管理机制是其中的重要一环，人民银行近年来持续改善市场沟通，加大对货币政策未来走向和政策应对的前瞻引导，取得了一些成效，但也存在改进空间。

    关键词：预期管理 中央银行沟通 前瞻性指引

    预期管理的核心，即通过信息沟通提升货币政策透明度和可预测性，以引导公众预期，提高货币政策调控效率。预期管理可分为中央银行沟通和前瞻性指引两个方面，文章拟对上述工具的作用机制、政策效果、政策实践及其启示进行分析归纳。

    一、中央银行沟通及政策实践

    中央银行沟通，即央行向公众进行信息传递的行为。由于市场不完全及认知差异等，个人仅具有“有限理性”，其决策经常偏离经济最优均衡解，解决之道即是加强市场沟通，使市场与央行“共享”更多信息，促进个人预期向政策目标靠拢。因此，中央银行沟通的核心是减少双方间的信息差，提升货币政策透明度。

    （一）中央银行沟通的政策实践

    1.从“黑箱”走向“沟通革命”

    早期央行信奉“政策无效论”，认为“只有不被预测到的货币政策才是有效的”，货币政策在一段时期处于讳莫如深的状态。随着“意料之中的政策也能影响经济周期”的粘性价格理论被广泛接受，央行与市场沟通的内容日益丰富，沟通频率也在加快，定期公布通货膨胀率、CPI、就业率等经济数据，成为央行的标准操作。2008年国际金融危机爆发后，经济系统的稳定性变差，常规货币政策所依赖的作用条件和机制遭到破坏，稳定市场信心，加强预期引导变得异常重要。在此背景下，中央银行沟通取得实质性进展，以伯南克推动的“沟通革命”为代表，披露详细的政策信息及决策内容，货币政策透明度大幅提升，主要表现在：（1）建立例行的新闻发布会制度。在联邦公开市场委员会季度会议结束后立即召开新闻发布会，公布会议相关决议、声明以及货币政策调整内容，如，央行是否缩减资产购买计划，是否启动加息等信息；（2）定期发布宏观经济相关预测，包括对经济增速、通货膨胀率、失业率等指标的预测信息。（3）发布委员会成员关于未来利率走势的预测加息以及加息决议的投票分布情况等。除此之外，美联储在危机期间还发表针对金融市场稳定的沟通内容。由于货币政策承担了部分金融稳定功能，美联储自2019年开始定期公布《金融稳定报告》，金融稳定政策透明度大幅改善。

    2.中央银行沟通政策实践——通胀预期管理

    政策实践层面，央行主要从政策目标、操作信息、决策信息披露等方面提升货币政策透明度，通胀目标制被认为是央行推动政策目标透明化的典范。上世纪90年代后，新西兰、加拿大、英国等国实施通货膨胀目标制，政府公开宣告维持较低的通胀目标，定期向公布有关政策决策信息，帮助公众建立起政策反应函数与宏观变量间的关联，政策信任度大幅提升；政策执行遵循单一的货币规则（主要是泰勒规则），政策可预测性提升，简化了公众的决策过程，有利于锚定长期通胀预期；更重要的是，由于政府积极的反通胀立场，积累了良好的政策信誉度，公众通胀预期对宏观经济形势的敏感度明显减小，维持低通胀的政策成本大幅下降。除此之外，危机前各国已探索发布基于宏观经济模型估算的利率预测值，金融危机爆发后，公布利率预测指引信息成为一些央行的基本操作，目的在于强化长期利率管理，提升政策透明度。

    （二）我国中央银行沟通的政策实践

    中国人民银行近年来加大与市场的沟通，强化对公众预期的引导作用，货币政策透明度不断提升。

    1.形成较为完善的信息沟通机制。一是定期开展信息交互，主要包括：（1）每日连续公告公开市场交易操作、每月月中固定开展MLF操作（自2019年固定开展中期操作，时间基本固定在月中），持续释放政策利率信号。人民银行目前的操作已接近国际主流模式。（2）季度首月召开金融统计数据新闻发布会，季中发布《货币政策执行报告》，季末召开货币政策委员会例会并发布公告，旨在阐明政策立场，改善市场沟通，方便市场理解央行的政策逻辑及思路，引导市场预期形成。（3）每年年初和年中工作会议后发布新闻稿，开展经济前景预判并阐明未来政策立场；此外，定期发布《区域金融运行报告》《金融稳定报告》等年度报告。二是根据实际情况开展灵活沟通。如，官网发布政策答记者问、接受媒体专访、主要官员发表署名文章及工作论文等，及时回应市场关切。由于央行具有信息优势（这种优势既体现为央行对自身效用和偏好、政策工具和未来行动的知晓，也表现在对经济系统认知以及未来经济前景预测具有信息数量和精度的优势），人民银行在发布时机、沟通内容方面体现出了很强的灵活性和主动权，凸显央行“预期管理”目的。今年1月末，市场流动性边际收紧，引发市场关于政策转向担忧，央行官员随后发文回应[1]。文章认为，“一季度的贷款、货币供应量以及社融等规模增量并不少，之所以同比增速回落，是受前期高基础效应影响，同时强调，“当前利率水平是合适的，提示“市场应更多关注实际发生利率变化而非市场利率变化”，随后市场资金利率及流动性均随后几月保持了平稳态势。

    2.货币政策透明度不断提升。（1）政策目标，即央行向市场公开明确的货币政策目标。通胀预期管理之所以成功，一个重要启示是央行承诺维持某个低通胀目标，给予市场明确的“名义锚”，能促进公众预期向政策目标逼近。我国处于新旧动能接续转换的过渡时期，叠加疫情冲击及货币政策调控框架转换，央行政策目标较多，因此，清晰的货币政策目标锚及操作利率锚异常重要。央行发文阐述了“健全现代货币政策框架”的若干要点和举措，《2021年第一季度货币政策执行报告》以专栏形式明确提出，“‘币值稳定’是货币政策的首要目标，要优化M2和社融规模增速与名义GDP增速基本匹配的中介目标锚定方式，形成以OMO和MLF为政策利率中枢的操作‘锚’”，这为市场直观观测政策立场提供了依据。（2）操作信息，是央行及时公布政策操作（政策工具、操作时点以及数量等信息），并解释政策操作含义。目前，人民银行在官网会公告每日公开市场操作情况及操作交易原因（主要涉及税期扰动、银行体系流动性、逆回购到期、财政缴款等因素）。LPR改革后，中期借贷便利月中常态化操作基本确立，资金期限结构也基本转轨至1年期资金，市场关注MLF利率，减少了预期波动。此外，2020年央行连续降准，人民银行从降准目的、支持领域、降准操作以及与货币政策的取向关系等方面进行了详细解释，帮助市场厘清降准意图。（3）决策透明度。美联储“沟通革命”后，央行披露的决策信息十分丰富，不但包括决策程序、政策规则等说明，从2012年起还逐季更新货币政策委员会利率预期点阵图。人民银行目前公布的决策内容，仅包含宏观经济金融形势研判及货币政策基调等信息，具体决策过程暂不对外公布。（4）经济信息。定期发布经济金融数据及其解读，已成为央行常规操作，通胀目标制国家央行，还定期公布基于上述宏观经济预测模型的利率预测信息。人民银行通过官方渠道，会定期发表对宏观经济形势及未来走势的研判。疫情以来，由于经济复苏基础不牢固，央行定调对市场预期塑造具有重要支撑，但目前披露信息较笼统，缺少核心经济指标的量化预测值。

    二、前瞻性指引的政策实践及国际比较

    日本于1994年首次引入前瞻性指引，但政策收效甚微。2008年金融危机后，主要发达名义利率逼近零利率区间，传统政策工具“失灵”，兼具央行沟通和政策承诺双重性质的前瞻性指引进入政策视野。美联储于2008年率先引入前瞻性指引，此后，加拿大、英国、日本、欧盟等国家或地区也先后启动“低利率承诺”政策，成功助推经济复苏。

    （一）前瞻性指引政策的国际比较

    1.内涵、分类及实施条件

    前瞻性指引，本质上是央行沟通的深化，其核心是央行发布有关未来政策利率路径的信息或做出某种“承诺”，影响公众未来短期利率预期，从而锚定长期预期。而且，前瞻性指引的承诺性质越强，越能影响公众预期，这也解释了危机期间，前瞻性指引政策较传统政策更为有效。前瞻性指引在实践中先后经历了三个阶段：（1）早期主要采用开放指引，即央行对未来政策调整路径仅给出定性描述，承诺较少。如，日本央行宣布“在通货紧缩担忧消除前，政策利率维持零利率”，上述指引仅宣告政府保持零利率政策的意图，但未给出低利率维持时长，也未指明政策转向的条件。采用开放指引，央行受到的约束较小，可根据经济情况灵活调整，但容易引发公众误解，损害央行信誉。日本央行在通缩稍有缓解后，即提前解除了零利率政策，使得自身信誉度严重受损，其后日本央行多次试图通过“通胀目标”锚定公众预期，都因“动态不一致”风险无果而终。此后，央行在时间指引的基础上，又相继加入了政策持续时间、政策转向触达条件等，时间指引演进为时间指引和状态指引。（2）时间指引，即央行宣告政策将于何时发生变化，政策承诺更趋显性化，有利于市场形成政策拐点的清晰认知。如，美联储在2008年引入“低利率承诺”，公开承诺“低利率政策将持续至2013年中”，此后又根据实际情况，将维持低利率环境的时间分别延长至2014年底和2015年中，同时按季公布联储委员利率预测点阵图，帮助市场了解政策立场，维护政策声誉。（3）状态指引，是央行宣告当经济达到某个阈值后，将触发货币政策转向。如，美联储在将时间引导调整为状态引导时宣称，“只要通胀不超过2.5%且失业率不高于6.5%，将继续维持低利率”，指引揭示了宏观经济变量与货币政策反应函数之间的关系，公众借由触发条件可预判央行何时做出政策调整，也能更好了解货币政策对宏观经济的内生反应及政策逻辑，预期引导作用进一步加强。

    2.零利率约束下的前瞻性指引政策实践

    上世纪90年代，日本深陷衰退泥潭，日本央行在连续多次下调贴现利率和短期利率后，开始实施零利率政策，并正式引入“低利率承诺”的前瞻性指引。此后，在不同时期，配合几轮量化宽松政策，同步实施前瞻指引。例如，次贷危机后，日本央行通过扩表向市场提供流动性，保持零利率政策不变，并承诺“维持超宽松状态直至核心价格指数达到1%”。英国“脱欧”期间，日本经济再度走低，日本央行在负利率约束下，引入前瞻性指引工具，公开宣告在价格达到2%的稳定状态前（安倍新政前，日本央行设定通胀目标为1%，安倍推出“三支箭”政策后，名义锚被推高至2%，但因为缺少现实基础始终未能实现），维持长期负利率政策不变。遗憾的是，尽管日本央行的政策创新走在了前列，但政策效果始终不明显，至今仍未摆脱经济停滞、物价低迷的局面。

    与日本相反，前瞻性指引在美国获得了巨大成功。次贷危机后，美联储连续多次下调基础利率，联邦基金利率由4.8%快速降至0-0.25%，传统利率调控手段受到极大限制。在此背景下，美联储实施量化宽松政策，引入前瞻性指引政策，引导市场维持超宽松预期。整个调控期间，美联储还根据实际情况，对前瞻性指引具体形式进行调整。如，在第三轮量化政策通过“扭曲操作”压低长端利率，并将开放指引调整至时间指引，明确给出低利率政策维持时间，有效降低了市场不确定性；随着经济复苏前景明朗，美联储又将时间指引调整为状态指引，向市场阐明维持低利率的阈值条件，即“只要失业率在6.5%，通胀不高于2.5%且保持稳定，联邦基金利率将维持在0-0.25%区间”，向市场清晰地传递了央行的政策目标关注点。从实施效果看，在2015年12月17日美联储宣布启动新一轮加息时，美国失业率由最高点的10.6%回落至4.8%，通胀率由-2.1%回升至2.29%，经济增速也恢复至危机前水平，预期管理在推动经济复苏企稳中发挥了关键作用。

    此后，美联储又进一步拓展前瞻性指引的使用范围，将其引入量化宽松退出政策，尝试在宽松政策退出前，预先阐明退出条件及可能举措，帮助市场了解紧缩周期下政策退出的时机和条件，提前释放政策紧缩可能带来的冲击。美联储本轮的政策收紧，总结了2013年量化宽松政策过快退出导致市场预期不足的问题，在政策紧缩节奏、力度上均较为节制，状态指引表述也采用了“通胀达到实质性进一步进展”等模糊表述，给予市场较为充分的消化吸收过程。2020年12底，美联储首次讨论Taper，此后几个月的议息会议上则不同程度释放紧缩信息，为政策转向和市场预期建立做好铺垫——今年6月议息会议，上调了年内经济增长及通胀预期，暗示明年可能启动加息；7月议息会议，公布了有关资产购买计划的调整时机、节奏及组成等，宣布建立两项长期回购协议机制，为Taper提前做准备；8月议息会议，鲍威尔公告“今年开始降低资产购买速度可能是合适的”，年内启动Taper板上钉钉；9月议息会议后，美联储未来Taper的节奏基本确定。11月议息会议纪要显示，由于经济已满足“实质性进一步进展”条件，决定自11月中旬开始减少购债，节奏为11-12月每月减少购入100亿美元国债和50亿美元机构抵押贷款证券，美联储正式拉开货币正常化帷幕。市场对Taper预期较为充分，资产市场已将缩减计划预期在加各种有所体现，近期资本市场波动也证实了这一点。可以预见，待政策实际落地阶段，对市场的实际影响将较为有限。

    3.美、日政策对比分析及效果评述

    美、日两国政策效果的大相径庭，除去政策背景、实施条件等客观差异外，货币当局在政策设计、操作时机选择方面的差距，值得我们深入研究，梳理总结成功经验和不足之处，将为我国政策实践带来深刻启示。美联储政策成功主要得益于：（1）预期管理时机把握得当。次贷危机后，市场恐慌情绪蔓延，美联储紧急调降政策利率，并及时承诺维持低利率，为市场预期超宽松环境喂了一颗定心丸。（2）适时调整指引方式。美联储参照量化宽松政策实施力度、节奏及经济实际复苏情况，在开放指引、时间指引和状态指引灵活切换，帮助公众及时修正调整对低利率状态存续时长，以及未来政策利率路径的预期，提高了预期准确度。（3）清晰传递政策信息。持续完善市场沟通，以清晰的内容表述阐明央行政策立场或政策关注点的转变。如，美联储在陈述政策转向阈值时，还强调会综合考虑就业率及金融稳定等因素，采取平衡方法决定是否取消调整政策，为低利率政策退出营造预期。日本央行的政策创新丰富了预期管理理论，为治理通缩和应对衰退拓展了思路，其失败经验也同样弥足珍贵。（1）预期管理并非“万能药”，要平衡好总量政策与结构政策的关系。长期的结构性问题是日本经济停滞的根源，试图以量化宽松政策、强化预期管理等总量政策解决结构性问题，无异于缘木求鱼，而且长期的通缩造成公众预期不稳，且容易受多种因素扰动，预期管理机制难以发挥。（2）央行要“言行一致”，积累良好信誉度。前瞻性指引是附带条件的部分承诺，向市场传递政策目标信息或作出承诺，本质上是对央行政策执行施加约束从而达到政策目标。因此，央行要克服“动态不一致”风险，保持守信的良好形象，才能促进个人目标向政策目标靠拢，这是预期管理发挥效用的关键。（3）与其他政策的协调配合。信号渠道是影响公众预期的主要方式，要特别关注不同政策间的协作及其信号传递。公众可经由多种渠道观察到货币政策与其他政策的搭配使用情况，并据此捕捉政策意图及走向。如果政策之间出现矛盾或不协调，可能造成公众预期混乱，加剧市场波动。日本在2000-2006年实行量化宽松政策期间，财政政策突然转向紧缩，造成市场预期混乱，削弱了量化宽松和预期管理的政策效果。

    （二）中国央行前瞻性指引的政策实践

    前瞻性指引是最具前沿的政策工具之一，其重要性已得到广泛认可。对我国而言，在货币政策调控框架向价格型调控转型过程中，加强对市场的政策引导和沟通，有利于填补数量型中介目标效率下降的“缺位”，更重要的是能增强货币当局对中长期利率的控制，平抑资产价格波动，维护金融体系稳定。整体来说，央行经过长时间摸索，政策沟通的前瞻性、灵活性不断提升，市场主体的适应度和趋同度持续增强，沟通效果取得有效进展。

    1.政策利率的前瞻引导作用不断增强

    经过一段时间摸索，我国利率体系基本具备“利率走廊”功能，央行利率调控的政策思路愈发明晰，政策利率对市场利率的中枢引导作用正在增强。2015-2019年，货币政策处于正常化阶段，通过逆回购操作利率指引，资金利率基本保持在利率走廊区间范围内。新冠疫情爆发后，人民银行采取超宽松政策，紧急释放大量流动性，并于2月、3月分别下调7天逆回购利率10BPs和20BPs（实质上起到了降息效果），市场资金利率应声下落，“利率锚”起到了很好的操作引导效果。但在货币政策常态化回归过程中，市场利率向政策利率抬升明显滞后，导致去年3-4月，市场利率与政策利率一度严重背离。不过总体来看，近几年资金市场运行及流动性情况，资金市场利率（DR007）已基本靠近公开市场7天期逆回购操作利率的水平，处于央行认可的“合理充裕”水平，市场流动性在月末、季末也未出现较大波动，基本实现了市场利率围绕政策利率中枢波动的政策意图。

    图1短期政策利率与资金市场利率情况（2019-2021年）

    数据来源：wind

    2.对未来政策走向及政策应对的前瞻引导持续提升

    疫情爆发后，央行政策根据经济形势变化，采取了灵活操作，风格切换较为迅速。在这一过程中，央行加大了沟通力度，通过利率指引释放有关未来政策立场和取向的信息。例如，去年5月货币政策常态化回归前，人民银行采取前瞻指引操作，但方式较为隐晦。3、4月两次定向降准期间，一度暂停OMO操作长达月余，但始终维持政策利率2.2%不变，且在不同场合多次“喊话”，强调观察货币政策立场，OMO“价”比“量”更为重要，着意引导市场利率中枢向政策利率抬升，但市场还沉浸在超宽松的政策环境不能自拔；在6月18日的陆家嘴论坛上，易纲行长明确提出，“提前考虑疫情期间政策工具的适时退出”，以官方渠道向市场正式阐明政策转向立场；6月28日，资深专家余初心撰文《正确认识应对非常事件的货币政策》，对政策工具退出的原因、方式，以及如何看待市场利率变化和后续政策走向做了系统阐述，深化市场对当前货币政策及其未来走势的理解，引起市场强烈反应，市场对政策“转弯”但“不急转弯”加速预期形成，起到了预期引导效果。

    三、货币政策预期管理可能的改进方向

    整体而言，我国货币政策预期管理已取得很大进展，中央银行沟通体系框架已基本搭建，货币政策透明度举措已制度化确定，沟通实践的灵活性和可信度大幅提升，通过发布有关未来政策利率走势的指引信息，引导市场利率围绕政策利率波动已取得一定成效。但对比发达国家的成熟经验，我国预期管理时间还较短，相关操作还处于摸索、尝试阶段，存在较大的改善空间。总结发达国家政策经验和启示，结合我国国情和政策框架结构，预期管理可能的改进方向主要有：

    （一）继续丰富沟通内容和手段

    向公众提供更多促进预期形成的充分信息，这既包括对信息及时性的要求，即尽可能第一时间向社会解释重要货币政策操作或政策决策，减少政策公布的滞后性，引发市场误读，也要求尽可能清晰表述货币政策的总体定位或未来走向，还包括加强对经济预测量化结果的沟通，目前相关经济前景研判仅以定性描述为主，不利于形成精准预期。除此之外，建议注重中央银行沟通的双向性，高度重视市场信息的反馈，借助统计调查、专题座谈等方式，及时收取市场对未来宏观经济形势等的看法，并据此修正市场沟通的方式或侧重点等，提高政策对市场反应的敏感度，强化政策沟通效果。

    （二）提高前瞻性指引的“前瞻性”

    进入下半年以来，经济下行压力明显加大。7月人民银行“意外”降准，凸显了跨周期政策设计的“前瞻性”要求，显示在这一政策原则下，央行政策逻辑与往昔有所不同，更加强调结合实际情况开展提前调整，为后续政策备足弹药。此次降准令市场颇感意外，市场并未提前捕捉到全面降准的蛛丝马迹，政策落地后，市场结合经济基本面，才对央行降准背后的政策逻辑和意图进行了吸收消化。因此，建议做好跨周期政策设计的同时，增强有关未来政策利率的前瞻性信息沟通及宏观经济前景预测的信息披露，使市场更快了解到政策意图，减少市场的猜测或超纲解读，提升政策效果。

    （三）加强与其他政策的协调和搭配

    经济步入新常态阶段，总量矛盾与结构问题相互交织，货币政策兼顾多重目标，对预期管理工具、操作时机等提出了更高要求。建议重视预期管理政策与不同政策之间的协调，特别是与结构性政策工具、宏观审慎政策、财政政策的搭配使用，要根据不同政策工具的性质、功能、作用目标以及机制作用等的差别，适时把握政策沟通的时机和节奏，稳健、有序开展前瞻性指引，达到锚定政策目标，稳定市场预期的效果，进一步提升预期管理政策效率。

    [1]2021年2月3日，《中国金融》杂志刊登了人民银行货币政策司司长孙国峰的《2020年货币政策回顾与2021年展望》。