违约债券市场化转让机制日渐成形

    近年来，受经济增速放缓、产业结构调整等因素影响，国内企业的信用风险处在高位并持续释放，尤其是进入2018年以来，叠加到期偿债高峰、市场风险偏好降低等因素，债券违约不论是从规模、债券数量还是发行主体数量方面均在快速增加。

    根据中诚信国际提供的数据显示，截至2019年6月10日，债券累计违约金额超过2113.5亿元，债券累计违约率达到0.87%左右。今年1~5月，共有62只债券发生违约，规模近440亿元，是去年同期违约规模的约2倍。新增违约企业共计17家，民营企业为15家，占比达到88%。

    债券违约步入常态化后，不仅考验着投资者的风险防控能力，市场化的违约债券处置机制也亟待建立和完善。今年以来，到期违约债券交易制度开始试水，外汇交易中心通过匿名拍卖、北金所则通过动态报价探索到期违约债券的市场化处置，提高违约债券的二级市场流动性。不少市场人士分析，目前违约债券转让试点有望形成较完善的到期违约债券交易机制，推动不良债券市场交易活跃度的提升。

    仍需防范信用风险

    尽管今年前5个月债券市场违约风险爆发情况较2018年下半年有所收敛，但违约企业家数、违约规模及债券只数均创历年同期新高。

    中诚信国际总裁周浩表示，总体看，今年在监管政策的推动下，信用债违约风险虽然较2018年下半年有所缓解，但整体风险水平仍维持高位，且风险依旧集中爆发于行业尾部或资质较弱的民营企业中，信用分化趋势愈加明显。一方面，中低等级发行人融资难度依旧较高，信用债内部等级分化明显。另一方面，民企和国企的融资情况仍在分化，并且不同资质的企业信用利差也呈现分化状态。此外，民企信用资质内部分化或将进一步加深，受经济下行周期影响，行业集中度有所提升，资源向龙头企业倾斜，而尾部的民企融资渠道也将持续收紧。

    中诚信国际董事长闫衍也认为，从债市信用风险的发展趋势看，信用风险缓释与压力并存，信用风险仍将继续呈现结构性分化。具体来说，一方面，地方政府隐性债务风险得到控制；另一方面，企业信用风险仍待释放，特别是民企信用风险缓解仍需政策支持。

    “不论是从发债企业的盈利与杠杆趋势，还是短期偿债能力看，企业信用风险仍有缓释压力。”闫衍称，前者呈现“一降一升”特点，净利润同比增速放缓，实现盈利的发行人占比趋于减少，同时，一半以上是发行人杠杆率上升，企业平均资产负债率水平同比抬升；后者主要体现在企业债务中短期债务仍占据多数，再加上企业杠杆抬升，经济增速放缓下盈利承压，发行人仍面临一定的短期偿债压力。

    闫衍提醒称，未来几年债务集中偿付压力较高，以债券市场为例，存量债券中未来几年仍保持在10万亿元以上的偿还量，如果考虑到每年还有新发行的短期债券需要偿还，实际偿还压力将持续上升。从企业的流动性保障看，发债企业货币资金不能覆盖短期债务的企业占比持续超过85%，表明企业整体面临较高的流动性压力。

    “从统计数据看，整个市场再融资的70%都是用于还本或付息，真正用于投资的融资只有30%左右，2019年下半年债市仍将面临很大的偿还压力，如果整个市场再融资渠道不是很畅通，短期内就面临很大的流动性风险，以及所演化的信用风险。因此，如何防控未来市场因流动性环境变化对企业流动性压力和信用风险的传导，是需要持续关注的重要方面。”闫衍称。

    到期违约债券市场化

    转让机制日渐成形

    债市打破刚性兑付已经有近5年时间，针对违约债券的后续处置机制体制建设也日臻完善。从加强对发行人信息披露的要求到完善投资人保护条款的法律效力，再到探索到期违约债券转让的市场化交易，违约债券不再只是“烫手山芋”，甚至在一些专注投资不良资产的机构眼中也能变成“香饽饽”。

    工银瑞信基金管理公司固定收益部副总监李敏表示，对债市投资者来说，自2014年刚兑打破后，债券违约规模逐渐上升，尤其是进入2018年后债券违约已经步入常态化时代。随着债市的发展和违约情况的增多，整个市场愈发成熟和市场化。一方面，债市主管部门对于加强发行人、中介机构信息披露方面做了很多工作，使得投资者能够更好地进行信用风险分析和研判；另一方面，债市基础设施不断完善，外汇交易中心推出违约债券匿名拍卖和北金所探索的动态报价，在渠道上给投资者提供了违约债券后续处理的可能。

    今年以来，除传统的一对一询价方式外，相关部门针对到期违约债券转让开始探索“匿名拍卖＋动态报价”的新方式。证券时报记者获得的统计数据显示，截至2019年4月底，一对一询价和外汇交易中心匿名拍卖共达成并成功结算到期违约债券46笔；截至2019年5月底，北金所动态报价共达成转让4笔，转让券面总额约4.5亿元，上述到期违约债券转让涉及6家发行人主体，参与机构达34家，涵盖银行、基金、券商、信托、私募、地方资产管理公司（AMC）等非金融机构。

    北京一位业内人士对证券时报记者表示，到期违约债券转让有着较强的现实需求，从债券持有人角度看，出于流动性管理、声誉风险、监管要求等多方面考虑，对违约债券转让的需求强烈；对受让方来说，部分具备不良资产处置能力的投资者有意愿“接盘”寻求此类高收益债券的投资机会。

    该人士表示，“匿名拍卖＋动态报价”是在不改变现有银行间债券市场整体框架的基础上，由交易中心和北金所共同开展的到期违约债券转让业务，金融机构及其管理的产品通过外汇交易中心参与投资到期违约债券，非金融机构则通过北金所参与投资到期违约债券。此外，出于保护出让方（即违约债券持有人）声誉的角度考虑，匿名拍卖和动态报价均会对出让方信息做匿名处理。

    中金公司发布的研报指出，目前我国债券市场交易主要以一对一询价为主，或者通过货币中介进行询价，保密性相对较差，机构头寸及方向意愿通常会被暴露，从而影响成交意愿。匿名拍卖通过对订单进行匿名匹配，一方面机构可以避免与无授信的对手方交易，另一方面能够保护机构头寸信息，同时匿名报价可以保护价格信息，避免市场跟风，减少非市场化因素，使价格更加有效。

    “时间倒推到四五年前，彼时债券持有人很难处置违约债券，交易对手方都很难寻找，如果违约债券在二级市场有报价，通常价格也会遭遇断崖式下滑。”李敏称，但现在市场给投资者提供了多元化的违约债券处置手段，各类机构的投资风险偏好也越来越不一样，寻找买方不再像之前那么难，债券违约后价格走势的连续性也更好，整个违约债券转让机制日渐完善。

    到期违约债券的市场化转让是违约债券处置的一环，但从完善整个债券违约处置体制机制的角度看，尽管近年来我国有很多探索和进步，但挑战和障碍依然存在，其中，司法障碍依旧是业内人士普遍反映的问题，包括因对违约债券处置的上位法不完善导致各地法院裁定标准不一、诉讼管辖权的争议和地方行政干预的存在等，法制化的债市环境依旧有待进一步深化。