离岸市场人民币空头害怕被“吊打”了吗

    5月初以来，受市场消息面影响，离岸市场人民币兑美元汇率交易价（CNH）快速走低，带动在岸市场人民币汇率收盘价（CNY）走弱，且CNH持续较当日CNY偏贬值方向。CNH与CNY先后于5月13日和17日跌破6.90，人民币汇率第三次濒临重要心理关口。但迄今为止，境内外人民币汇率交易价都没有破“7”。境内对人民币汇率实行有管理浮动，CNY没有破“7”情有可原。离岸人民币汇率自由浮动，CNH却没有破“7”又是为什么？真如市场传闻，是境外人民币空头被“吊打”的结果吗？

    境外做空势力的惨痛经历

    2015年“8·11”汇改以来，每当境外人民币汇率面临较大下行压力时，通常的做法是：收紧境外人民币流动性，推高境外人民币利率，增加境外做空人民币成本，进而引起CNH回落（即升值），带动CNY企稳。境外做空势力由此被“吊打”、“拉爆”的惨痛经历有三次：

    第一次是2016年1月11日至12日（当时境内发生了第二次“股汇双杀”），香港隔夜人民币同业拆借利率（HIBOR）分别高达13.4%和66.2%，推动CNH短短两个交易日升值了近2%。

    第二次是2016年12月30日至2017年1月9日（当时汇率离破“7”、储备距破3万亿均仅一步之遥，境内激辩保汇率还是保储备），HIBOR被持续维持在12.8%-61.3%的高水平，CNH大幅反弹，最多时反弹了近3%。

    第三次是2017年5月31日至6月1日（当时境内在人民币汇率中间价报价机制中引入逆周期因子，以对冲外汇市场顺周期行为和更好反映国内经济基本面变化），HIBOR分别被推高至21.1%和42.8%，CNH反弹了1%左右。

    去年底，当人民币汇率再次濒临心理关口时，监管当局向人民币空头喊话：“几年之前都交过手，应该都记忆犹新”。结果，HIBOR并未出现异动，甚至随着市场消息面的积极变化，跌至2%以下。境外空头不战而退，人民币汇率再次成功守“7”。

    本轮CNH连连跌破6.80和6.90整数关口，短短一个月时间就跌了2.8%，一举抹去了前4个月的升幅，成为将人民币汇率第三次引向守“7”还是破“7”之争的重要推手。但在这波下跌过程中，香港市场的隔夜HIBOR并未飙升，5月15日发行央行票据当日，HIBOR较上日还回落了27个基点，16日起更是持续低于4月底的水平，月末收在2.10%，较上月末跌了41个基点，6月6日进一步降至1.52%；自5月20日起，HIBOR基本都低于隔夜上海银行间同业拆借利率（SHIBOR）的水平，5月末二者相差-10个基点，远低于上月末相差+42个基点的水平，6月6日二者差距进一步升至-79个基点。这表明监管当局并未采用通过推高HIBOR的方法来影响CNH走势，或者说迄今为止监管当局并没有为稳汇率尽出底牌。

    预案比预测重要

    CNH破6.90以后之所以没有接着破“7”，一方面是因为本轮CNH借消息面的变化快速下跌，有可能及时释放了贬值压力，避免了贬值预期的积累。截至6月6日，香港市场上，无论是无本金交割（NDF）还是可交割（DF）的1年期远期人民币汇率均未破“7”。5月份，NDF和DF的跌幅分别为2.7%和3.1%，与CNH的同期跌幅大体相当。目前，1年期NDF隐含的贬值预期也仅有1%左右。汇率跌得快并不意味着贬值压力或者预期必然大，这就是汇率“稳定器”作用的神奇之处。如去年尽管汇率又到了重要心理关口，但境内银行即远期结售汇（含期权）全年逆差合计仅119亿美元，其中6-12月份逆差合计也不过574亿美元，远低于2015年和2016年时单月就成百上千亿美元的规模。

    另一方面，是因为有了前三次人民币空头被强力“拉爆”的教训，这次再跌至心理关口，境外不敢轻举妄动，看空不做空，市场买压并非很重。特别是在心理关口前，境内人民币汇率中间价坚守在6.90之下，甚至5月21日至23日间，在境外美元指数围绕98一线高位盘整的情况下，境内人民币汇率中间价连续三个交易日每天只跌两个基点，这被市场理解为监管当局在释放强力维稳的信号。

    同时，自5月19日以来，四位央行领导频频向市场喊话，强调中国有基础、有信心、有能力保持人民币汇率在均衡合理水平上的基本稳定，监管当局在应对汇率波动中积累了丰富经验，政策工具储备充足，外汇市场不会“出事”也不允许“出事”，投机做空人民币必然遭受巨大损失。这既起到了安抚市场情绪的作用，也达到了震慑市场空头的效果。

    展望未来境外人民币汇率走势，笔者认为，一是取决于境内经济金融数据（包括外汇收支数据），市场将会由此来判断监管当局汇率维稳的成本，进而判断当局维稳的意愿及能力；二是取决于人民币汇率中间价走势，由于逆周期因子的引入，中间价已经成为市场解读汇率政策信号的窗口，而非单纯的市场变量；三是外部不确定因素及关于汇率整数关口的舆论导向，对市场预期也会产生重大影响。

    在整数关口前，市场对汇率政策有诸多猜测，对于政策透明度的需求也空前高涨。中国人民银行原行长周小川日前在接受媒体采访时，曾经提及央行与市场沟通的策略：“对一般大众，重在知识和体制框架的沟通；对进出口商等使用外汇的机构，引导并稳定预期很重要；对于投机者，则是博弈对手的关系，央行怎么可能把操作性策略都告诉他们？这就像是下棋，你不可能把准备的招数向对手和盘托出。”监管当局下一步守还是不守整数关口？是用老工具还是用新手段来实现汇率政策目标？大家拭目以待。当今世界，不确定性就是最大的确定性。预案比预测重要，这不仅适用于政策也适用于市场。