去杠杆显效 货币调控更重引导预期

    去年以来，金融监管政策的落地与稳健货币政策的良好执行是我国宏观杠杆率趋稳的主要原因。日前接受中国证券报记者采访的专家表示，未来货币政策基调仍为稳健中性，同时将强调预期引导管理。货币政策的关注点或转向经济增长，调控方式将继续向价格型指标转变，不断增强利率调控能力，进一步疏通央行政策利率向金融市场及实体经济的传导渠道。

    “稳杠杆”是前提

    此前“去杠杆”一直是国内改革与施策的重要方向。随着供给侧结构性改革深化、经济稳中向好以及稳健中性货币政策的有效实施，去年我国宏观杠杆率上升速度明显放缓，开始趋稳。

    中国人民银行行长易纲此前表示，2017年非金融部门杠杆率仅略有上升，公司部门杠杆率有所下降，金融部门内部控杠杆取得阶段性成效。值得注意的是，央行发布的一季度《中国货币政策执行报告》中也将当前货币政策的主要思路从“稳增长、去杠杆、防风险”调整为“稳增长、调结构、防风险”。

    对于货币政策主要思路的转换，工银国际首席经济学家程实表示，一方面，去年中国宏观杠杆率的增速较此前五年明显趋缓，企业部门甚至出现下降态势；另一方面，央行指出，“要综合考虑宏观经济运行变化”，这意味着结构性去杠杆，而非全面去杠杆将成为未来一段时期去杠杆的主要关注点。

    事实上，结构性去杠杆在此前中央财经委员会第一次会议上就已被提出。会议指出，要以结构性去杠杆为基本思路，分部门、分债务类型提出不同要求，地方政府和企业特别是国有企业要尽快把杠杆降下来，努力实现宏观杠杆率稳定和逐步下降。

    结构性去杠杆的前提是“稳杠杆”。新时代证券首席经济学家潘向东表示，稳杠杆意味着将杠杆率控制在合理水平，防止过快上升或下降。稳杠杆符合当前国内的形势，面对国内外经济金融形势带来的不确定性，去杠杆过于激进不利于稳增长和（90.00-1.24%）防风险，2018年债务到期量大，过于激进的去杠杆可能爆发债务违约、资金链断裂等风险。

    潘向东认为，要实现稳杠杆，可以考虑从三方面入手：一是提高债务资金的利用效率；二是强度和节奏适度的金融监管；三是加强地方政府债务约束硬化，通过债转股等措施推动国企去杠杆，建立房地产长效机制消化债务。

    更注重预期引导

    宏观杠杆率趋稳使得货币政策关注点有所转移。此前中央提出，要坚持积极的财政政策取向不变，保持货币政策稳健中性，注重引导预期，把加快调整结构与持续扩大内需结合起来，保持宏观经济平稳运行。

    潘向东表示，面对错综复杂的国内外形势，当前货币政策重心从金融监管向经济增长倾斜。由于经济波动性降低，淡化增长目标和追求高质量发展，调结构推动经济转型的迫切性提升，这与中央政治局会议提出的扩大内需相呼应。

    央行一季度《中国货币政策执行报告》强调，下一阶段将创新和完善金融宏观调控，保持政策的连续性和稳定性，实施好稳健中性的货币政策，注重引导预期。程实认为，从货币政策执行报告的表述中可以看出，央行稳健中性货币政策取向不会发生变化。未来央行将灵活使用各类政策工具，在货币信贷供给合理增长及流动性环境相对平稳的前提下进行微调，把握好“稳增长、调结构、防风险”之间的平衡。

    “货币政策取向仍然保持稳健中性，将延续一季度偏松的流动性环境不变。”中信证券（19.70-1.99%）固定收益首席分析师明明表示，今年以来，稳杠杆是经济金融工作的主基调，未来由于经济金融结构的转变及金融监管政策的实施，宏观杠杆率趋于稳定，去杠杆压力将减缓，货币环境不会延续去年的偏紧状态，大概率延续一季度流动性偏松的环境。

    值得注意的是，货币政策执行报告强调了货币政策将更加注重引导预期。国金证券首席宏观分析师边泉水表示，未来引导预期主要体现在两方面：一方面，运用OMO、MLF、SLF等工具提供流动性支持，熨平流动性波动；另一方面，运用信贷政策支持再贷款、再贴现和抵押补充贷款等工具，引导金融机构加大对小微企业、“三农”、扶贫及棚改、水利等国民经济重点领域和薄弱环节的支持力度。

    调控方式向价格型转变

    十三五规划提出，要构建目标利率和利率走廊机制，推动货币政策由数量型调控为主向价格型调控为主转变。事实上，随着金融创新的突飞猛进，为体现经济高质量发展要求，也应逐步淡化对数量型指标的关注。

    “货币政策调控方式从数量型指标向价格型指标转变仍存一些阻力。”明明表示，最大的阻力在于现在整个利率市场机制仍然不完善，比如利率双轨制，以及表内和表外，存款和理财利率分裂的状态。另外，从实体经济来看，刚性兑付等问题没有解决，此时利率调控的传导是受限的。

    明明认为，下一阶段，货币政策将关注利率市场化和利率走廊机制，增强利率调控能力，进一步疏通央行政策利率向金融市场及实体经济的传导渠道。一季度货币政策执行报告强调，加强对金融机构非理性定价行为的监督管理，发挥好市场利率定价自律机制的引导作用，采取有效方式激励约束利率定价行为，强化行业自律和风险防范，维护公平定价秩序。

    但货币政策调方式的转变是一个较为缓慢的过程。在边泉水看来，利率双轨制的存在导致货币政策的利率传导机制不通畅，价格型调控方式的效果将大打折扣。当前利率市场化改革在推进中，需要一定时间才能完成。央行公开市场操作需要银行提供抵押品，能够满足抵押要求的抵押品越来越少，且公开市场操作大部分针对于大银行，这会导致流动性在大、小银行间出现结构性差异。基础货币或不能有效满足贷款和存款的增长，因此，年内存款准备金率仍有下调空间，数量型调控方式仍会被使用。

    “随着市场深化和金融创新发展，影响货币供给的因素愈加复杂。”华泰证券首席宏观研究员李超表示，目前数量型中介目标仍占有举足轻重的作用，下半年货币政策操作有可能针对不同货币政策的最终目标，采取数量型降准和价格型提高政策利率的并行操作。