中证焦桐基金首席经济学家许维鸿：明年市场情绪将变好 债券市场信用分化将加剧

    中证焦桐基金首席经济学家 许维鸿

    今天很高兴，能够到证券日报的年会来分享一下我的观点。

    刚才几位讲得非常好，美国经济讲完了，牛市也讲完了，网红的手段也用完了。

    过去十年，我也算是一直活跃在这个市场上，但是这两年慢慢不太活跃了，因为我老觉得做研究越来越难，我回国搞了十多年证券研究所，券商研究所，这两年我觉得越来越难，难在什么地方？

    这种难度来自于中国经济的越来越复杂，不仅是东西部的差距在扩大，一线城市与五线城市、四线城市的差距也在扩大。我们的消费者、投资者越来越细分，说白了有喜欢李大霄，有喜欢杨德龙，有喜欢李康，投资者的口味不一样，每年我们给机构投资者和个人投资者提供一个实用的投资策略和一个投资报告，变得越来越难。

    这种越来越分化的投资环境，越来越分化的观点，这跟中国经济发展越来越复杂有关。要想专业性判断一个市场，在中国无外乎三、四个层面：第一，算一下明年的钱多还是钱少，资金面怎么样；第二个政策讨论一下，宏观政策和行业政策；第三，市场情绪，也就是整个买方机构，各类型机构的一个情绪判断。十年都是这么干的，我也是利用今天这个机会给大家汇报一下，我判断明年这三件事的原因，最后试图给一些建议和意见。

    第一件事，钱多还是钱少，就是货币政策，货币政策今年年底的时候分歧比较大，一派认为央行应该降息，猪肉为代表的食品价格是一个全面性的自内而外的通胀，这一点我是认可的。我并不认为简简单单的是一个猪肉价格的问题，大家如果仔细看身边的劳动力价格，中国现在随着收入水平的提高，整个自内而外的成本的提高，是有结构性的，甚至于说价格上升的因素，已经大于价格下降的因素。

    如果拿CPI说事，货币政策有进一步收紧的道理。但是投资增速风险依然很大，所以你不可能把结构性的供给侧改革和全面性的货币政策收紧，放在同一时间叠加。所以我们判断明年货币政策有收紧的内生性的需求。相反，大家如果观察从2019年二季度开始，中央在财政政策的积极性发挥，使得我们这下半年整个货币乘数是不降反升的，这种不能叫偷偷放水的行为，只能说是稳定经济增长，实现软着陆的政策，使得整个收益曲线是进一步进行分化。一方面是利率债，利率收益率的曲线是陡峭的，但是信用的体现是有平缓的趋势。

    大家去地方政府看，你会发现地方政府在资管新规的要求下，确实面临着这样那样的举债难题，但是从今年二季度开始，地方政府投资的势头已经逐渐上升。所以明年的货币政策，如果大的判断，应该是稳字当头，但是为了稳住经济增速，稳住地方政府的一些相关资产配置，明年整个货币乘数依然是稳中有升。对于股市来讲，并不是什么鸡犬升天的大放水，而是一种基本层面对于结构性行情相对乐观的保障，这是货币政策。

    财政政策和行业政策是密切相关的，比如在某些新能源汽车处在一个行业拐点的时候，恰恰有一些细分行业的股票脱颖而出。所以未来2020年我们叫普惠式的中央层面的，自上而下的行业激励政策，会逐渐被市场进一步抛弃，这种边际效应一定是恶化的。而房地产行业也不存在大规模的政策发生变化，但是好在房地产在过去3到5年，时间换空间差不多了。

    行业还有没有进行策略细分，或者说我们把27、30个大行业进行排序的可能呢？在我看来，我也听了很多策略分析师给我讲，我觉得三五年过去了，还是大消费，大健康这些所谓的大领先行业的策略分析师活得最久，活得最好。如果说主题投资，军民融合，国企的资产证券化，进口替代，食品安全，医疗体系现代化，也许依然是2020年最值得深挖的行业。至于大科技，5G自下而上的行业政策，未必是今天这个时代炒股票所需要抓紧的。

    市场情绪在变好，明年的市场情绪显然是在向好，明年是美国大选之年，中美贸易战今年最大的空头情绪因素，明年会极为淡化，市场在等待另外一个情绪的问题，或者贸易战空头题材已经审美疲劳了。大家有时间不妨看一看中美贸易战对中美股市的反映，开始市场要跌10%，到后来就算中美同时发布坏消息，市场跌一两天，跌1、2%就收手了。所以中美贸易战并不是自下而上影响明年好股票的走势，但是会短期影响市场的情绪。

    那么这种市场情绪的主线明年有没有？如果有的话，我觉得到时候再说，反正到年底，明年确定性的负面空头市场情绪子弹不多，因为美国也得大选，中国明年是收官之年，我反倒觉得中国明年在行业层面有好消息，到新的五年规划的时候，结构性的改革要提目标，总要加大力度做一些层次的改革。这种市场情绪的变化，使得A股依然是目前各大资产配置中相对性价比比较高的，换句话说，专业机构谈配置，就是说我们认为A股在2020年依然应该是各类专业机构应该超配的，这个对于策略分析师来讲是不出所料。实际上，蓝筹股已经不便宜了，明年到这个时候，蓝筹股进一步估值高一点，应该是大概率事件。

    固定收益市场是比较复杂的，因为过去两年债券市场的变化比较大，债券研究的复杂程度也比十年以前要复杂得多，越来越多的基本面和越来越多的这些中国垃圾债市场逐渐开始成型，债券违约已经不再引起市场的恐慌，而且市场理性看待市场的违约。高法对债券违约开了会，所以2020年开始债券违约的处理更加法制化和市场化，是大概率的事件。所以债券市场不能简单说是牛市，还是熊市，2020年的债券市场应该是一个进一步分化的市场，反倒是我们叫信用的分化，信用的这些配置会好很多，所以利率债依然不错，但是信用债，或者无风险利率稳中有降，是大概率事件。

    最后有一个观点判断，总体观点是信用利差的扩大，其实是有利于A股，中国利率市场化和中国整个信用市场的改革，是符合整个中央对于供给侧结构性改革预期，我建议大家配置一些中长期的品种，今年年底的蓝筹股客观来讲已经不便宜，但是市场永远是在纠结中发展的，市场不便宜并不意味着它不能再涨了，明年更加乐观的市场情绪会变好一点点的货币政策和财政政策，会使这些股票变得估值更加上升，希望大家都明年多赚钱。谢谢！