国泰君安：风险偏好过低 二线消费可重点关注

    近期上证指数在3100-3200区间震荡，成交低迷，投资者观望情绪较浓。

    上周，沪指短暂站上3200点后开始震荡下行，除医药、贵金属等少数防御品种和事件驱动的主题行情外，各板块均呈现不同程度回调，表明投资者风险偏好进一步分化。低风险偏好投资者更多关注防御品种，而风险偏好高的投资者更多关注事件驱动的主题投资机会。风险偏好的分化将对接下来的行情演变产生较大的影响，对于未来短期A股行情风格，我们将从风险偏好、市场流动性及上市公司基本面估值角度三个方面分析。

    当下，对投资者风险偏好的影响因素有很多，但综合来看，未来一段时间的风险偏好应该不会有大幅度提升或下降。中美贸易战风险暂息，有利于市场风险偏好修复延续。但中美贸易摩擦对市场风险偏好形成扰动将可能是持续和长期的。中美贸易摩擦或从“高强度”回落到“略有缓和”的高平台期，市场仍处于风险因素影响消化期，实质性谈判过程中仍将存在诸多不确定，使风险偏好承压。另外，A股“入摩”提振市场情绪；央行公开市场操作货币净投放，使流动性有所缓解，均有效提升市场风险偏好，但美国经济过热风险可能驱动美联储加息进程加速，或加大新兴市场压力。若美联储加息进程进一步加速、美国国债收益率与美元维持强势，新兴市场与美国利差收窄、汇率贬值压力可能加大，而市场避险情绪升温也会加速美元回流，使得新兴市场承压。总的来说，从消息层面看，相关事件可以使得风险偏好在一定区间内变化，但不能形成趋势性的变化。

    美联储加息进程进一步加速使得新兴市场承压，影响市场流动性。当下，美元回流对防风险能力较强的人民币的影响还不显著，但对防风险能力较弱的市场产生的冲击将影响A股投资的信心，从而影响A股市场的有效流动性。从货币政策角度看，“监管+货币”双支柱框架已经从2017年的“双紧”回归到2018年的“中性”，这个从“紧”到“中性”的边际变化其实是一种变相的“宽松”。

    贸易战阶段性休战之后，理论上外部环境稳定性变强，资本市场应该是股强债弱，但实际情况却与预期大相径庭。从中美联合声明发布之后资本市场的反应来看，贸易战本身已经不是市场所关注的核心矛盾，其对于市场的影响短期内明显下降。与此同时，信用债的违约潮正越来越成为市场关注的焦点，从东方园林一级市场发债流标之后对应股票大幅下跌的走势来看，信用违约的影响开始蔓延到权益市场。A股市场的有效流动性受信用违约影响，没有想象得那么宽松。

    伴随结构性去杠杆推进，传统经济动能压力将增大，未来我们将逐步经历老经济动能平稳回落、新经济动能异军突起的情形。在经济总量无忧的前提下，从上市公司季报、年报可以看到，全A股归母扣非净利润同比增速自2017第三季度现最高点24.05%之后，已滑落至2018第一季度的14.48%。从内部结构来看，考察归母扣非净利同比增速，主板自2017第三季度放缓，中小板相对平稳，创业板（剔除温氏股份和乐视网）2017第四季度集中“爆雷”后企稳回升且剔除外延口径后的业绩趋势开始与实际值趋同。三者年报/一季报增速分别为21.5%/14.2%、20.2%/20.3%、-2.5%/18.3%。我们预计，未来企业净利润同比增速还会进一步下降，占指数权重较大的一线龙头白马在缺少基本面的支持后，股价承压会非常明显。

    从风险偏好、流动性等角度分析，我们认为，接下来A股短期趋势向上突破上方缺口的可能性不大。风险偏好过低，使得投资者更愿意选择确定性更高的品种。在中国经济的结构仍重于总量、动能新旧转换、改革开放40周年再出发大背景下，A股最有价值的投资方向仍是基于内生驱动的方向，估值合理、业绩稳定、高流动性仍是投资者选择投资标的需要高度重视的方面。能否穿越利率波动周期的关键，还是在于新旧动能转换红利的支持力度，重点方向是消费升级趋势下估值弹性匹配度相对合理的二线消费，包括食品、零售、化妆品等板块。

    （作者单位：国泰君安（18.86-0.74%））