桂浩明：用逆调控思维来看待股市杠杆

    股市中利用资金杠杆是很平常的事情，成熟市场中融资融券以及股票质押等，都是借助了资金杠杆，而股指期货则是在更高层面上使用杠杆。当然，资金杠杆本身是把双面刃，有的可以扩大收益，用得不好则会放大亏损。

    一段时间来，由于股市表现较为低迷，不少股票还创出了几年来新低，这使得一些使用了杠杆的投资者叫苦不迭，融资爆仓、质押到了平仓线的事件屡有发生。从操作层面来说，随着股票价格下跌，担保品的市值不足，如果资金融入方不能及时补足的话，的确会引起出资方根据协议提出平仓要求，导致相关个股加速下跌，融资方亏损急剧放大也就难以避免。

    换个角度来思考，在股票价格下跌时，持有该股票的风险是大了还是小了呢？假设上市公司的基本面稳定，业绩也没有问题，经营正常，治理良好，也就是说不是那种“问题公司”，那么显然，股价越跌只能表明其投资价值越明显，在这种情况下，如果该公司股票是融资或者质押的担保品，那么理应提高其担保比例才对。

    譬如说，某股票在市价10元时，其担保比例是40%的话，那么如果跌到了6元，那么担保比例完全有条件提高到50%，因为这个时候它的市盈率、市净率明显下降了，股票的内在价值提高了，持有该股票的安全性提高了，因此可以提高担保比例。这样的操作，就是一种逆调控。

    反过来也一样，假设某股票价格从10元涨到15元，看上去市值提高了，其实内在价值基本还是老样子，但是市盈率、市净率高了，这个时候基于稳健原则，就应该调低它的担保比例。事实上，期货市场就是基于逆调控的原则，根据其交易的特点，规定在合约价格大涨大跌时，需要相应提高保证金比例。

    然而，尽管这种逆调控理论并不复杂，但在股市交易中却往往不被执行，人们更多习惯于进行正向调控。在股票上涨时，不管是做融资还是质押，都很少有调低担保比例的，这实际上进一步增加了杠杆。而一旦股票下跌，则赶紧掉头，降低担保比例，也就是着手收杠杆。这样客观上起到了涨时助涨、跌时助跌的作用。股票走势好的情况下，杠杆越加越大，导致行情过热，而股票行情不好了，杠杆则越收越紧，驱动股市加速下跌。而无论怎么做，这种正向调控操作，在这一特定的条件下，都是带来、并且放大了风险。

    那么，为什么会出现逆调控难以推行，而正向调控反复使用的局面呢？说到底还是制度使然。因为制度要求不能让出资方出现风险，同时又要求尽可能做大杠杆业务，这样自然会导致企业行为中的正向调控——行情好的时候尽可能做大业务，行情不好时则尽量避免融资爆仓。

    这在表面上看似乎也没有什么错，但从大局来说，显然有违于理性的风险控制原则，并且在某种程度上加剧了市场风险。显然，这是一个很值得深思的问题，需要对于制度设计理念进行改革，真正树立逆调控的思维，并且在实践中予以落实。人们也有理由相信，当基于逆调控思维的风控措施得到很好的贯彻时，现在市场上那种个股频繁“闪崩”的现象，能够明显减少，这也是有利于市场稳定的。

    中国股市现在正处于一个相对较低的位置，在这个时候人们既要看到所存在的风险，更要看到由于风险快速释放所带来的机遇，用逆调控的角度来看待这些，能够帮助人们更好地利用资金杠杆，在变幻的市场中把握好操作节奏与方向。

    （作者系申万宏源证券首席分析师）